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厦门市国企“三剑客”——建发集团、国贸控股、象屿集团的地产业务，处境“尴尬”。后两者选择将地产业务独立于上市公司体系之外，而建发股份（600153.SH）则打算溢价收购地产业务。这一“反向操作”，遭到部分投资者看衰。

12月23日，建发股份公告，拟收购控股股东建发集团持有的建发房地产集团有限公司（简称“建发房产”）8%股权，收购价格为建发房产8%股权对应评估值27.5亿元。

该笔交易对应的建发房产评估总价为343.88亿元，在2023年7月31日审计报告中建发房产扣除永续债后的归母净资产为270.12亿元，增值率为27.31%。

交易完成后，建发股份持有建发房产的股权比例将从54.654%增至62.654%，建发集团持有建发房产的股权比例将从43.346%降至37.346%。

不过，就在一日之后，建发股份公告称，现因外部因素影响，公司召开第九届董事会2023年第三十七次临时会议，决定终止前述交易事项，待时机成熟后再择机启动。

建发股份和数家券商均认为，本次交易有利于增强公司盈利能力。中信建投研报还指出，本次收购定价较为公允。

不过，在数个公开平台上，不少投资者表达了不同的看法。部分投资者认为，在房企市值普遍破净的当下，建发股份不该溢价收购。另有投资者认为，建发股份应该效仿厦门国贸（600755.SH），剥离房地产业务，专注于供应链运营的主业。

溢价收购遭质疑

中信建投证券研报认为，此次收购的PB倍数约为1.27x，而建发房产旗下三家上市公司建发国际集团（01908.HK）、建发物业（02156.HK）、建发合诚（603909.SH）的PB倍数分别为1.45x、2.94x、3.05x，此次收购估值均小于三家上市公司的估值，定价较为公允。

而有投资者公开表示：“地产（公司）股权现在还有几家没破净？没办法，这就是市场给地产（公司）的定价。破净如此严重的情况下，溢价收购还不如拿来回购自己的股票。”

投资者的质疑有现实依据。时代财经梳理发现，截至12月25日收盘，万科A（000002.SZ）、保利发展（600048.SH）、华发股份（600325.SH）、招商蛇口（001979.SZ）、滨江集团（002244.SZ）均已破净，其PB分别为0.49、0.60、0.86、0.88和0.91。

此外，近年建发股份房地产业务大幅计提存货跌价准备，房地产业务的应收账款也有减值，影响了建发股份的盈利表现。这或是投资者不买账的原因之一。

2021年、2022年以及2023年上半年，建发股份的营业收入分别为7078.44亿元、8328.12亿元和3834.26亿元，分别同比增长63.49%、17.65%、4.82%；而在此期间，公司扣非归母净利润分别为43.07亿元、37.05亿元及11.59亿元，分别同比增长13.93%、-13.97%、-44.92%。

建发股份曾公告称，两项指标趋势不一致，主要受主营业务毛利率变动、房地产业务存货跌价准备计提、资产信用减值损失计提、供应链业务套期保值工具的运用及会计处理等因素影响所致。

例如，2022年，建发股份房地产业务计提存货跌价准备49.21亿元，同比增长249.44%。

建发股份公告显示，2021年、2022年以及2023年上半年，公司房地产业务存货跌价准备计提比例为0.81%、1.83%以及1.53%，显著高于同行业上市公司的平均值0.39%、0.64%以及0.55%。

房地产业务对建发股份的利润贡献也大幅下降。

2021年，建发股份房地产业务分部的营收为963.05亿元，占公司总营收的13.61%；实现归母净利润28.78亿元，占公司总归母净利润的47.20%。

到了2023年上半年，建发股份房地产业务分部的营收为329.12亿元，占公司总营收的8.58%；实现归母净利润2.50亿元，占公司总归母净利润的12.99%。

投资者盼剥离地产业务

近年来，建发系、国贸系、象屿系拿了不少地，被视为“新闽系房企”的崛起。不过，“三剑客”的地产业务盈利堪忧。显然，其运营能力还有待提高。

建发股份的房地产业务的运营平台包括建发房产和联发集团。2021年建发股份的全口径拿地金额达到1576亿元，2022年仍达1030.25亿元，其中权益拿地金额为657.91亿元。中指研究院数据显示，2022年建发房产权益拿地金额为544亿元，位居行业第四。

近年来，建发房产的营收和利润呈增长态势，但这一增长是靠规模驱动的，其毛利率连年走低。

2018至2022年，建发房产的营收年均复合增速为42.6%，归母净利润年均复合增速为16.2%。2023年前三季度，建发房产的营业收入为541.7亿元，同比增长103.24%；归母净利润为15.6亿元，同比增长79.40%。

而最近三年及今年前9月，建发房产的业务毛利率分别为23.32%、18.91%、16.88%和14.27%，其中房地产开发业务的毛利率分别为18.04%、16.60%、14.89%和13.25%。

“建发房产的房地产项目的销售单价上涨有限，而拿地成本上升，以致公司整体毛利率有所下滑。”建发房产的债券募集说明书曾如此表示。

国贸控股的地产业务，曾经装进了A股上市的厦门国贸。两年前，楼市即将转入下行周期，上市公司剥离了地产业务。

DM查债通显示，最近三年及今年上半年，厦门国贸地产集团有限公司的营收分别为142.28亿元、174.88亿元、188.78亿元以及116.01亿元，而其归母净利润分别仅有5.25亿元、6.01亿元、1.41亿元、2.95亿元。

象屿集团的地产业务规模最小，一直没有装进A股上市公司厦门象屿（600057.SH）。象屿集团曾明确，象屿地产集团有限公司（简称“象屿地产”）的定位为利润中心，集团对其规模的考量较少，主要考量盈利情况。

象屿地产也没能完成使命，甚至，今年上半年还陷入亏损。

DM查债通显示，最近三年及今年上半年，象屿地产的营收分别为71.33亿元、71.38亿元、54.90亿元以及8.52亿元，而其归母净利润则分别为5.84亿元、0.86亿元、4.01亿元、-2.83亿元。

或基于以上原因，部分建发股份的投资者认为剥离地产业务是更好的选择。