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2023年上半年，房地产市场整体表现先扬后抑。一季度市场活跃度提升，二季度，购房者置业情绪快速下滑，房地产政策力度不及预期，市场未能延续回暖态势。全国房地产市场调整压力依然较大。根据国家统计局数据，2023年1-6月全国商品房销售额同比增长1.1%。根据中指研究院《2023上半年中国房地产企业销售业绩排行榜》，TOP100房企销售总额同比增长0.1%。在此背景下，本文将以行业约149家A+H股房地产上市公司中期业绩为依据，分析其业绩表现、资产状况、杠杆及流动性表现，以供读者和投资者参考。1

营收在低基数下仍小幅下降，净利润降幅扩大

图:房地产上市公司2020上半年-2023上半年营业收入均值、净利润均值及其增长率

从经营业绩来看，在上年低基数下房地产上市公司营业收入规模呈小幅下降趋势，净利润降幅扩大。在地产行业探底以及保交楼政策出台的大背景下，房地产上市公司营业收入小幅下降。2023上半年，剔除个别异常企业，上市房企的营业收入均值为137.3亿元，同比下降2.4%，其中，沪深上市房企的营业收入均值为127.2亿元，同比增长1.8%；大陆在港上市房企营业收入均值为164.3亿元，同比下降15.6%。从净利润来看，行业盈利水平持续探底，房地产上市公司净利润均值同比下降83.3%，降幅较上年同期扩大13个百分点。如若不剔除两家异常企业，2023年上半年，房地产上市公司营业收入同比增长2.3%，但净利润均值为负，较上年同期亏损额扩大。

从不同性质企业表现来看，上半年地方国有企业营业收入均值实现正增长，同比增长7.7%，其他企业均出现不同程度下滑；而各所有制企业净利润均同比下降。具体到民营和混合所有制企业中期业绩表现，未出险企业营收、净利润均值同比分别下降4.3%、28.3%，营收和净利润降幅高于其他阵营，盈利水平下滑超出行业大势，发展韧性略显不足。

表:不同性质企业2023上半年营业收入、净利润的增长率

期内营收下降主要为结转面积下滑。从利润率来看，毛利率下滑导致期内净利润同比下降。其中，前期高地价和重点城市限价、售价下滑是导致毛利率持续承压的关键。自2016年以来，住宅用地楼面价持续上升，叠加近两年多个城市新房价格下调、房企加大促销力度并积极处置去化困难项目，地价房价比呈波动性上涨趋势，而2019年以来布局和结转结构回归一二线加剧了地价房价比上行趋势。2018年-2023年，代表房企销售毛利率均呈现下降趋势，从2018年中的37.8%下降至19.7%，年均降幅达3.6个百分点。同时，为适应市场环境，加快销售去化，部分房地产上市公司对部分房地产项目采取灵活的销售策略，带来部分价值折损。出险企业销售毛利率则经历了更为陡峭的降幅，从2018年中的31.2%降至11.6%，年均降幅3.9个百分点，特别是2021年以来，出险企业毛利率年均降幅为5.5个百分点，企业盈利能力快速下滑。

图:不同群体企业2018中-2023中销售毛利率均值

资产减值损失对当期利润水平造成显著影响。2023年市场仍在反复探底中，售价回升为时尚早，特别是部分房企投资拥有部分位于三四线城市、非核心地段、非改善类需求的项目，部分房企在土地市场旺盛时期购买的土地成本偏高，这部分资产在当前的市场下可能造成实质性亏损，企业不得不计提相应减值准备。

此外，联合营公司盈利减少导致期内投资收益减少，部分出险房企利息费用化增加，其他投资收益减少，这些因素都对当期利润产生一定影响。

近年来，TOP100房企销售额增速逐年下滑。2021年、2022年销售额负增长，2023年房企销售继续下探，1-9月TOP100房企销售总额同比下降10.3%。同时，受市场下行影响，近年来房地产行业资金面偏紧，2023年1—8月份，房地产开发企业到位资金同比下降12.9%。从待结转规模来看，2023年中上市房企合同负债均值同比下降12.2%，因此，短期内房企营收结转规模增速不乐观。同时，近两年市场超预期下行，短期内对销售毛利率形成较大压力，随着这部分销售资源逐步转入竣工交付，短期内结转业绩承压。

当然，竣工结转并非影响企业利润的唯一因素，随着销售市场进入弱复苏，房企盈利水平将逐步进入利润修复进程。值得关注的是，由盲目投资带来的亏损仍可能恶化部分上市房企的利润表，并非市场回暖能够弥补。部分房企则受益于“高能级、高信用、高品质”模式，销售额增速较快，竣工结转顺畅，特别是近两年获取的高能级城市优质地块进入结转期，房企仍有可能率先修复利润表。

此外，持有业务营业收入经历了更快的增长，业绩亮眼。2023年上半年，受益于线下场景恢复所带来的重启效应和扩大消费措施，零售消费市场和文化旅游市场整体呈现复苏回暖态势，在房地产开发收入同比出现下滑的情况下，多数头部企业的持有业务收入同比增长。同时，持有业务毛利率普遍高于房地产开发业务，因此持有业务对利润的贡献进一步提升。

杠杆率小幅上升，流动性分化显著

2023年中，因销售偏冷、融资受限，上市房企整体杠杆率小幅上升。上市房企总有息债务均值环比下降1.2%，其中短期有息债务均值环比下降4.2%，行业债务期限结构略有改善。货币资金均值环比下降2.4%，其中，现金及现金等价物均值环比下降1.4%，资金规模仍在下降通道。在手现金降幅小于短期有息债务降幅，短期偿债压力略有好转；货币资金降幅大于总有息债务降幅，杠杆率仍在走高，长期债务负担仍未缓解。

企业杠杆率及流动性两级分化，黄档和橙档企业逐渐减少、向红绿两端移动。2023年中，橙黄两档企业占比分别较上年末减少2.7、0.7个百分点，红绿两档企业占比则增加0.7、2.7个百分点，行业基本面两极分化显著，优胜劣汰仍在加剧。分不同类型企业来看，30家代表企业净负债率较上年末下降5.7个百分点至71.8%，现金短债比较上年末增加0.44至2.12；出险企业现金短债比下滑至0.21，净负债率较上年末上升超过50个百分点。表明当前市场下头部稳健型企业其资产负债表持续向好，而已出险企业、中小型民企和部分中小地方国企企业偿债情况有所恶化；少部分地方国企则逆势扩张，其有息债务增加带动杠杆率走高。

图:2020中-2023中上市房企三道红线表现

从现金流结构来看，经营性净现金流有很大程度改善，筹资性净现金流仍在大幅流出。根据已公布现金流量表企业情况来看，2023中每股经营活动产生的现金流量净额均值为0.57元，同比增加0.46元，筹资活动产生的现金流量净额均值为-22.3亿元，同比减少1.7亿元，筹资活动净现金流连续为负，给上市房企带来较大净偿债压力。

行业缩表加快，投资性房地产正增长

2023年中，房地产上市公司总资产负增长，行业缩表速度加快。上市房企总资产均值为1884.8亿元，同比下降6.3%，降幅较上年末扩大。其中，销售、融资均受限，货币资金下滑。房地产上市公司货币资金均值为144.5亿元，同比下降9.4%。投资力度减弱，存货规模下滑。房地产上市公司全年投资力度偏冷，存货规模下降。上市房地产公司存货均值为963.7亿元，同比下降8.7%。合作开发规模下降，房地产上市公司长期股权投资同比下降2.1%至123.9亿元。房地产上市公司投资性房地产均值同比上升6.3%至183.0亿元，是唯一正增长的资产，表明为应对中长期发展，上市房企适度增加持有性资产。

图:2023中上市房企主要资产项目均值及其同比

分企业类型来看，央企、地方国企逆势扩表，未出险民营和混合所有制企业增加投资性房地产规模。央企、地方国企总资产分别同比增长2.8%、3.4%，其中，货币资金、长期股权投资、投资性房地产均明显增长。央企存货与上年同期基本持平，表明在当前偏冷的市场，央企投资策略偏向谨慎。而民企和混合所有制企业仅投资性房地产正增长，其他各资产项目均明显下滑；特别是货币资金同比两位数下降，其资金面不容乐观；存货同比降幅均超10个百分点，民企缩减投资趋势仍在持续，企业倾向于加快销售保存现金而非扩大投资。

预期市场将整体企稳，强化投资精准性、经营性业务发展

对于下半年的市场，多数头部企业认为将企稳，其一在宏观经济层面，中国经济具有极强的韧性、长期向好，中国经济预期将持续恢复；其二，在政策层面，中央及地方推进政策调整，预期将对市场产生正向影响。

同时，市场呈现极度分化的局面，一是城市和城市内板块分化在加剧；二是客户需求更加多元，注重高性价比和颜值，客户购盘时对总价更加敏感；三是关于项目开发经营容错度大幅收窄。

下半年，头部企业将加强一二线城市项目推售，加大核心城市的投资，积极主动捕捉并购机会，确保公司稳中求进的可持续发展。同时，为应对房地产市场供求关系的变化，头部房企面向未来、积极转型，坚定不移增加经营性业务投入和强化运营能力建设。

企业间策略存在一定程度分化，总体以利润为核心经营目标，聚焦于优势领域、优势区域，发挥竞争优势，根据房地产新形势调整业务布局策略，实现更有效率、可持续的发展。头部央企和混合所有制企业仍保持对行业地位的诉求，力争头部地位稳固。头部民营房企和大中型央国企则坚持深耕优势领域，在开发业务、持有业务、服务业务等业态中选择优势板块加大投资力度，争取实现更高效率的利润增长。

总体来看，在行业快速下行至底部运行期间，上市房企均仔细审视自己竞争优势、资产和债务结构，一面求安全求生存，一面寻转型寻利润，经营核心全方位向效益靠拢，有退有进、循序渐进、持之以恒，力图将公司转型为适应房地产新形势的新发展模式。未来，如若转型顺利，房地产行业将呈现层次分明、特色鲜明的竞争格局。