本文来源：牧诗地产圈

地产行业人员大概从来不会预见到市场会变得如此之差，爆雷房企一家接着一家，烂尾待接盘项目一个接着一个，裁员一波接着一波。

然而，如此之多的待宰鱼肉，同样是给国央企和稳健房企提供了千载难逢的收并购机会。

整个市场都在起哄着要开启大规模收并购的元年，政府表态大力支持，银行金融机构也趁着春风大规模放宽并购贷的审核及额度限制，似乎一切都准备就绪，黄金提桶即来。

然而，时代不一样，收并购的项目情况也都不再与以前纯粹的买地一样，现在形势不同，大多数项目都是房企爆雷遗留下来的问题项目，各具特殊情况，做收并购的逻辑也就不能再与从前一样。

对于准备撸起袖子加油干的各家房企，还是非常有必要提前记住到这一点。

今天我们就来聊聊，对于收购现在摆上货架的爆雷房企项目，我们要注重什么？和以前区别在哪里？

先说以前收并购的项目

1、大思路：以前行情火热，收购项目多数针对的是历史用地、早期未开发用地或者旧厂房用地等，且大多数是投资狗主动去拓展回来的“生地”项目。

2、项目核心标的：多数是不具备开发条件的土地，需要有一定的时间和精力去做熟化或者孵化。

比如完善土地手续，调整规划指标，或者比如需要重新办证，申报规划条件以及完成工业性质转住宅或商业性质。

甚至部分项目还需要优先建设村民安置房，拆除原有破旧建筑以此做大成本增加可抵扣税款的票据等等。

3、注重点：此时的收并购合作，特点在于前期手续和流程相对欠缺，土地不具备短期内开工的条件，所处区位地段和早期出让条件、政府未来规划等也需要花费较大精力，因此收购过程更注重项目区位条件，销售预期，注重土地规划，注重原始票据。

4、核心交易逻辑：主要在于把控票据和规划、指标、土地变性等风险，特别是政府规划层面的不可控风险基本是拿捏得死死的。

对价确定基本以双方谈出来的预期和票据来确定，节点设置以业主方完成土地熟化各项工作为重点考量。

再来说当前收并购项目

大思路：现在形势变，行业不济，市场下行，收并购项目更多是相对成熟、进行了一定的前期投入的房地产项目或者资产包。

对于爆雷房企摆上货架待售的项目收并购，更准确的理解应该叫做“不良资产收购”，以“熟地”项目的理念去做大逻辑思考更符合实际项目情况。

项目核心标的：变成了具备直接开发条件的项目，包括完善的招拍挂手续和全额的出让金票据，已进行前期投入，地库开挖，地上建筑已做报建甚至在建等等。

因为大多数爆雷房企项目都是开发到一半，或者待开发的成熟土地，手续流程齐全，票据、规划也基本不存在太大的调整性问题。

但是，资产包类项目如在建或待建项目，往往复杂性和隐藏风险会更多。

关注点：对于收购方需要关注的最重点，便是融资负债和地块权益的分割情况。

具体来说：

，融资负债。

也即抵押、股权质押他项权利，特别是这么多年通过高周转、极端负债的扩规模方式已经发展多年。

“小碧桂园”模式已经不可避免要求项目负债杠杆必须做到，因此不同区域、不同项目之间进行套壳融资，相互交叉抵押及股权质押已经成为高周转房企通用的融资操作了。

拆东墙补西墙的操作不爆雷则已，一旦爆雷，烂尾的就是一大片，而不仅仅是项目本身。

除此之外，还有集团与子公司关联担保，额外增信动作还需要反担保等等交织复杂的他项权利问题。

核心交易逻辑：基于此，复杂的他项权利在收购之前就要求收购方在出手前需要花费大量精力尽调。

交叉套壳融资的项目，一定必须优先让原业主对原有债务进行重组，切割分清每个项目实际负债情况，抵押担保必须被收购标的项目中能够独立自行解决。

同时，单个项目不管收股权还是收资产，除了查看资产负债表外，还必须对账面现金的挪用、隐名小股东的利益，以及公司章程的管控约定等等都要有充分的摸查，并做好相应的风控措施。

第二，地块权益的分割情况。

主要体现在项目地块是否分割装在不同项目公司内。一个地块通过分割分装在不同项目公司内，对高周转公司的好处是非常明显的。

比如可随时按集团需求把控每个地块的开发进度，产业项目投入高产出低，那就进度慢一些，可售地反之。

且独立项目公司干净清爽，可单独进行融资操作，在对外转让权益，或面临债务偿还甚至违约时，可随时实现断臂求生，迅速母公司和其他地块切断关系，债务风险不至于蔓延。

同时还有一个好处，独立分装地块后，可满足合作方独立享有约定地块的权益，实现权责独立又合作满分管。

关注点：对于收购方来说，坏处也很明显。最重要的便是票据风险，尤其是对于要求带产业的勾地项目或含有政府配建的项目更是如此。

土地分装在不同项目公司，原有出让金发票抬头变为各自不同独立公司抬头，可售地块项目公司正常开发，配建或产业地块项目公司部分成本也是独立抬头，此时即使打包一次性收购一个地块的若干个公司，相互之间的土地及建安成本也无法用于可售地块中进行抵扣。

若对于特殊产业项目，政府针对土地出让金还进行成本折减，此时折减的土地出让金成本不仅无法体现可售部分的成本优势，反而可能将会因土地成本低廉导致土增税跳点大幅增加，直接侵蚀利润。

核心交易逻辑：基于此，对于收购方，首要明确的就是项目地块是否做了分割，分割阶段是否有提前与政府就发票抬头问题进行协商解决，不管通过并宗还是其他方式。

交易对价测算及支付节奏必须将此项时间及成本纳入评判范围。

对于有出让金折减或对可售地块成本影响巨大的产业或配建，存在地块切割分装的项目尤其要注意尽调清晰发票情况，并设置成支付定金的必要条件，尤其在国家即将执行出让金计收工作交给税务局监管的政策趋势下更是如此。

说了这么，也只说了收购爆雷房企项目应该注意的问题的冰山一角。

但是没关系，抛砖引玉做个开头，但愿促使投资狗们以小见大，放开手脚去开启这即将到来的收并购元年。