长富汇银董事长兼总裁张保国先生

房地产行业作为一个资本密集型行业，金融在行业发展中扮演着重要角色。我们认为，过去两年房地产私募基金的爆发，更多地应该归因于国内房地产市场融资在银行限贷和房地产信托收紧之后的转向，而非房地产基金管理行业的崛起。REITs的推出将使得房地产的金融属性更加彰显，“野蛮生长”起来的房地产私募基金将逐步转向为专业的资产管理机构。

房地产私募基金发展面临转型

2014年全年房地产行业进入弱周期行情，房屋销售价格指数、商品房销售面积、房地产开发等数据都在走弱。房地产行业已经由此前的时代进入白银时代，行业利润率的下移不可逆转，而土地高成本以及高融资成本已经成了中小型房企难以承受之重。自2014年起，我们看到行业已经出现一些明显变化，旨在摆脱对过去模式的依赖。典型的如以万科为代表的规模房企开始寻求向“轻”转型，小股操盘模式的推广使得行业运营机制开始变革；中小型房企开始加速转型从而退出地产市场，行业并购机会迸发。我们也看到管理层对房地产私募基金的也在逐步趋紧。与房地产私募基金这5年来飞速发展不同的是，目前房地产私募基金相关的法律法规却是相当滞后。现在也只有《合伙企业法》、《产业基金试点暂行办法》等相对宽泛的法条，对房地产私募金在实际运营过程中的约束能力不足。但在今年1月国务院厅发布的107号文《关于加强影子银行业务若干问题的通知》中，国务院要求规范发展私募基金业务。要按照不同类型基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权基金开展债券类融资业务。我们认为，随着这份通知的发布，管理层开始关注房地产私募基金在实际运作中，存在的“明股实债”等一系列操作上不合规的问题，管理层将在未来继续加强对房地产私募基金的，房地产私募基金“野蛮生长”的时代将一去不复返。

总之，在行业经历了2013年快速上涨之后，2014年的调整表明行业已经进入低速增长阶段，行业大周期拐点的到来，行业高利润率将逐步回归，这就使得当前房地产私募基金本身所要求的高、低风险和房地产行业利润回归的分歧有所加大。房地产私募基金向专业化、重运营方向转型将不可避免。

转型升级是房地产私募基金管理人在2015年必须思考并付诸行动的一个命题。

REITs推出速度在加快

目前，全球已有20个国家和地区相继推出REITs，并且有7个国家和地区正着手开辟REITs市场。截至目前，全球REITs的总市值已经超过一万亿美元。截至2010年，美国REITs总资产已由1970年左右的10亿美元发展到3890亿美元，40年年均复合增长率16.08%。截至2015年1月，美国上市REITs总市值达到9594亿美元。

REITs上市以来的快速增长，使其成为房地产金融市场不可忽视的力量。REITs对于处于转型期的中国房地产行业和房地产私募基金都将带来深远的影响。曾经在2007年被搁浅的REITs，近来推出的速度也在加快。

2014年8月在层发布的《资产管理机构证券化业务管理规定（征求意见）》稿中，承担资产证券化的机构从证券公司拓展为资产管机构，包括具备资产管理业务资格的证券公司、基金子公司以及证监会认定的其他机构；审核方式由审批改为了基金协会备案；新三板与证券交易所、机构间私募产品报价与服务系统及券商柜台市场均可成为资产支持证券的挂牌、转让场所。同时，2014年9月30日，央行就提到要积极稳妥开展房地产信托基金（REITs）试点。住建部也表示要求积极推进房地产信托基金(REITs)试点，支持从租赁市场筹集公共租赁房房源等多种渠道，发展租赁市场。随着我国房地产行业步入存量时代和房价长期以来的持续上涨，单个物业的交易所需的资金体量也越来越大。资金供给和房地产行业经营造成的资金需求之间的期限错配问题将日益突出，因此REITs的推出有其内在需求；另外在宏观经济去的大背景下，REITs作为在国外快速发展并且运行模式成熟的资产证券品种，快速推进也在情理之中。

事实上，过去数月除了政策上的暖风之外 12月，苏宁云商将旗下11家门店物业的相关资产权益全部转让给华夏资本管理有限公司近日成立的“中信华夏苏宁云创资产支持专项”计划，并将在深交所挂牌，这也将成为深交所中小板上市公司首次通过证券资产化业务成功融资。我们认为，随着这个REITs项目的成功推出，在实际项目上我国REITs推进的速度将不断加快。种种迹象表明，REITs有望在2015年上半年开启试点。

REITS推出的机遇

REITs的推出究竟会带来哪些新的机会？要回答这个问题，首先要从REITs的推出给房地产行业带来了哪些变化开始说起。

REITs作为一种资产凭证，其对于权的分割和自由流通，有效解决了房地产资产的固定性与权益的流动性、经营的统一性与资金的多元性之间的矛盾。因此，理论上，REITs推出后，那些额大、开发周期长、回收周期长、经营绩效规模化溢价高的项目相较于其他地产项目将更加受益。

循着这个逻辑，我们认为在房地产中，商业地产和城市综合体类的资产将在未来存在机会。首先，商业地产往往开发周期长、额度大、回收周期长；其次从初始招商到形成稳定租金和可观的出租率，至少需要3-5年的时间。但在目前国内商业地产开发资金大多来源于银行信贷，而银行贷款期限通常较短，这就使得地产商不得不以散售的方式回笼资金。散售的结果就不可避免的造成了大多数国内商业地产管理难度大、经营水平低下和租金低的现状。由于REITs拥有分割权的特性，推出后，REITs将为商业地产的后期经营提供大量廉价的资金，而反过来，专业的物业管理公司的规模化经营也将给REITs持有人带来高额回报。

总的来说，在REITs存在的情况下，商业地产行业的运转将出现精细化合作，不同风险偏好的资金将会流向商业地产运作的不同环节，进而实现资金的风险偏好与相匹配。追求高的房企将会负责商业地产的前期开发以及培育，然后将培育成熟的商业物业出售给REITs，实现退市套现。

而事实上，近几年，以写字楼为代表的商业地产得到了快速发展，也为REITs的推出提供了技术上的可能性。在我国经济进入新常态，国家大力实施创新驱动战略的推动下，我国第三产业附加值以及第三产业在国民经济的占比都将持续增长，这将为写字楼带来强劲需求。数据显示，一线城市的租金水平近5年的年均复合增长率达到了16.7%。写字楼物业租金的上涨，又将进一步提高写字楼物业的资产和写字楼物业的估值。这将为以写字楼为基础资产的REITs的发行提供条件。

中国房地产市场加速进入存量时代，REITs推出后，原有产权分散的房产被收购后，进行资产再造，然后通过REITs退出也带来了新的机会。

房地产私募基金的“REITs”新契机

房地产行业作为一个资本密集型行业，金融在行业发展中扮演着重要角色。我们认为，过去两年房地产私募基金的爆发，更多地应该归因于国内房地产市场融资在银行限贷和房地产信托收紧之后的转向，而非房地产基金管理行业的崛起。REITs的推出将使得房地产的金融属性更加彰显，“野蛮生长”起来的房地产私募基金将逐步转向为专业的资产管理机构。

REITS在对商业地产企业运营模式的影响，主要在于其提供了一种融资渠道以及退出机制。即商业房企联合房地产私募基金设立REITS在公开市场募集资金，然后用于商业地产的开发培育获取租金，再将租金收入以分红的形式分给者。另外房地产私募基金可以和REITs“配对”，房地产私募基金切入商业地产的开发以及前期培育，等商业地产培育成熟获得稳定的租金收入后，将成熟的存量资产打包设立REITS在公开市场出售部分份额回笼资金，本质上是一种类住宅开发模式，提高了IRR，这将大大缩短股权类的房地产私募基金的周期，整个过程实现了由重资产向轻资产的转变。

REITs的推出之后，随着市场容量的扩大，大量的资金将涌入REITs及REITs的IPO市场。房地产私募基金将可以依仗其对各品类的整合能力，同时持有多个项目，通过各个项目时间上的搭配，以及项目需求资金量的配置，让各种规模、期限和率的项目合理搭配起来，实现风险大化。

总而言之， REITs的推出将会给房地产私募基金带来巨大的机会。只有那些基金管理流程更完善、拥有更好的品牌背书，能通过产品结构设计获得低成本资金，同时在基础资产上拥有专业的能力和配置能力的房地产私募基金将具备更好的发展前景。