中国的银行2009年创下了一项纪录：在一年内将新增贷款的数量翻了几乎一倍，而且贷款主要集中在四个月内发放。真不知道，银行怎么能在如此短的时间内完成如此多的尽职调查，不知道银行的风险管理部门怎么控制风险。不过有一点是肯定的，现代罕见的信贷扩张已经制造出共和国历 的信贷风险，并威胁着中国经济及金融体系的稳定。

人们习惯地称中国政府的财政刺激措施为“四万亿”。事实上，政府并没有将大量的资源投入下去，多数基础设施项目是由地方政府执行实施的。不过地方政府没有钱，自1994年财税改革之后，地方财政收入便日渐无法与其支出相匹配，根本没有多余的财力来应付突如其来的基建需求。于是，地方政府普遍采取了城市公司的运作模式，即以土地注入代替现金作为城投公司的资本金，然后将土地抵押给银行取得贷款，进行城市基础设施建设。这个模式以前就有，但在全球金融危机爆发后的18个月，在政府无条件追求增长和银行将借贷当成政治使命的背景下，城投公司的数量由4000家到8800家。

准确地统计银行借给城投公司的贷款数量几乎不可能，因为贷款全部以有抵押的一般贷款形式入账。城投贷款到底有多少，经济学家不清楚，银行高管不清楚，政府部门也不清楚。市场一般认为，城投公司的总借贷数约在6－8万亿元之间；美国西学教授史宗瀚（Victor Shih）认为这一数字高达24.2万亿元（包括已贷出的11.4万亿元及续贷的12.8万亿元）；我们估计接近8万亿元，其中80%用于基建，70%以上的款项最终用在地（市）县（区）级基建项目，而地县级政府的财政收入及偿债信用在各级政府中最差。如果银行履行续贷承诺，城投公司借贷到今年底可能接近10.5-11万亿元。

目前多数分析师均认可城投公司（或称地方融资平台）会陷入债务困境，不过不少人认为这是4－5年后的危机，或许随着经济的持续高速增长，它们的偿债能力会有所改善。笔者认为，在中国房地产市场出现调整后12个月，城投危机便可能浮现出来。

城投公司的阿喀琉斯之踵，是抵押土地的价值评估。中国的房价根本不需要跌许多，只要人们对于土地价值只升不跌的信念出现动摇，买地的资金就会大幅下降，更重要的是，银行对土地估值的一系列假设就会改变。只要有一两家城投公司陷入财困，笔者相信，银行便会悄悄地收紧信贷尺度，回收已贷出的款项。

基建项目其实根本应该发债融资，因为它们的回本周期是30－50年，在建设中的几年根本不会有 来支付利息。一个好的项目或许在20年后可以收支平衡，但是相当一部分根本无法赚钱，要靠政府财政补贴生存。据笔者观察，在省级以下的城投公司中，相当一部分贷款已经被主管部门提出，挪用到其他领域，账目混乱，回款的可能性不大。

笔者看来，中国的城投公司与危机前银行的特殊公司（SPIV，special purpose investment vehicle）有许多共同之处。本次金融危机前，银行的账目十分规矩、干净，不过它们将众多的衍生产品装入账面外的SPIV。次贷危机爆发后，SPIV出事，银行的资本金均遭受重创，将全拖入一场特大的金融海啸。

城投公司与闯祸的SPIV相似之处不少：超高、预算外运作、账目及资金缺少透明度、土地为的估值体系、长债短借、资产变现能力差。

城投贷款什么时候出事？时机暂难判定，不过笔者倾向于房地产市场调整后12－18个月。这与次贷危机爆发及雷曼倒闭的时机暗合，不过主要是因为城投贷款多12个月续期。

8万亿元城投贷款，相当于人民币贷款总规模的19%，中国2009年GDP的24%，整个中国银行资本金的180%。规模远大过上世纪90年代以广国投为代表的国际信托公司危机，最终的坏账也可能超出本世纪初的那次银行坏账剥离。

对于城投债务可能出事，北京已有心理准备，不过基本判断认为这是若干年后的事情。决策层中，还没有听到关于房地产市场调整会触发城投危机的声音。中国有房地产政策、通货膨胀政策、地方融资平台政策，但是好像没有人将这些串连在一起，提出通胀一旦，加息必然提速，房地产进入调整，银行修改土地评估标准，城投公司陷入债务危机这一路线图。如果说政府高度关注地方融资平台问题，不会让危机爆发出来，银监会严控现有基建项目的续贷、强令地方政府不得担保城投债务，就变得令人费解了。事实上中国的许多政策发自不同的政府部门，本身就相互矛盾。去年发改委当道，保八成了压倒一切的任务，各式城投和天量信贷应运而生。今年银监会权利加大，不准地方政府担保从控制风险角度完全合理，不过似乎在将城投债务问题进一步推向悬崖边。国务院限制央企炒买土地，从宏观全局来看是对的，但是对今后土地价值的评估却十分不利。

一旦城投债务变成危机，一旦市场出现恐慌，政府必然全力介入，这个问题并不难解决。笔者认定届时会出现V型反弹，其原因有三：一是政府直接、间接地拥有中国绝大多数的银行，所以银行出现全面催账时，政府有叫停的能力；二是政府负债水平不高，一旦出事，北京可以再出4万亿救经济，同时将城投问题账迅速剥离出银行账面。

其实，将城投债务放在的标竿下看，不会有不同的观感。中国做了其它政府也在做的事情——借债救经济。只不过，中国的增主要发生在地方政府身上，长债短借显得比较突出，风险聚集在银行领域。但是中国的政府债务负担远低过平均水平，即使加上地方债务或然风险，债务/GDP比率估计在55%左右，仍然处在公认的60%的警戒线之下，比起美欧日英动辄100%的比率，并不算高。而且消费者的债务颇低。中国的地方财务危机的风险，在于形势误判及政策上的不协调。当年雷曼倒闭，也是同一个原因。

在危机爆发之前，估计政府也会不断推出措施来稳定地方融资平台问题，不过在真正出事之前，估计解救措施多是三心二意、似是而非的。解城投债务之危，不能靠“出一块、地方出一块、银行出一块”，然后陷入各家出多少的扯皮。笔者认为城投危机，不是五年后才会出现的危机。

文章出自：陶冬的博客