新一轮货币宽松周期中，有关货币政策的变动，牵一发而动全身。万剑归宗，释疑还须还本溯源。笔者从货币当局资产负债表的研究出发，立足长期结构因素和机制变化，试图探讨当前宏观与货币政策的根源及未来趋势。

为什么货币宽松M2却增长乏力?

去年11月以来，央行已进行三次降息和两次降准，开启新一轮货币宽松操作，但衡量货币政策松紧度的指标M2增长持续低于12%-13%的正常调控目标，一季度M2同比增长率为11.2%，4月份、5月份也仅为10.1%和10.8%。央行一系列货币宽松操作，并没有形成实际的M2宽松效果。

回到根本讨论，广义货币供应量M2的变动，主要有两个影响因素：一是基础货币供应量，二是货币乘数。

在2011年-2014年，M2同比增长率维持在13%-15%的水平，较为稳定;同期，基础货币的增长率却发生了很大的变化，2011年为21.62%，其中第二季度和第三季度的同比增长率更是达到32.7%和32.8%;2012年-2014年，基础货币规模同比增长率分别为12%、 7.54%和8.48%。

资产负债表显示，截至2015年3月末，基础货币规模为29.6万亿，同比增长率仅为7.7%。

基础货币的增长速度放缓是M2增长乏力的主要原因。事实上，增长放缓的背后，是货币当局对基础货币投放的方式发生了根本性变化。

基础货币对应货币当局负债科目中的“储备货币”，其中包括“货币发行”和“存款性金融公司存款”，负债科目是货币投放的终结果。基础货币投放方的动因，反映在货币当局的资产科目中。

到2014年末，货币当局“外汇资产”为27.07万亿，同比增长2.34%，而2015年1-2月的规模也仅为27.07万亿和27.05万亿，甚至出现了一定程度上的下降。

而“外汇资产”反映的是，央行为了对冲因贸易顺差形成外汇资产的新增外汇占款。2009年-2013年，“外汇资产”同比增长率维持在11%-16%的水平，而在更早的2004年-2009年，“外汇资产”持续保持30%-50%的同比增长率。

虽然是被动为之，但新增外汇占款无疑是过去十年央行基础货币投放的主要方式。如今，这种主要基础货币投放方式几乎终结了，随之而来的是通过公开市场操作投放基础货币，反映在货币当局的“对其他存款性金融公司债权”资产科目上。

去年年末，货币当局“对其他存款性金融公司债权”为2.5万亿，较上年末增加1.18万亿，同比增长90.3%。2015年1-2月，分别为2.58万亿和3.24万亿。尽管增长率较高，但由于基数较低，增长规模仍较小，与过去动辄3万-5万亿的新增外汇占款相比，其投放基础货币的力度显得极为弱化。

由于基础货币投放方式发生了根本上的转变，本轮货币宽松处在基础货币增长率放缓的周期之中，基础货币增长放缓对货币宽松操作，产生了一定的对冲效应，导致货币宽松的实际效果大打折扣。

于是就不难理解，尽管降息、降准、PSL等组合货币宽松政策不断，但央行依然坚称“稳健的货币政策”基调。

接下来再来看货币乘数。根据经典的货币乘数理论，货币乘数的相关因素包括存款准备金率、通货比率、定期存款比率。后两者主要由社会活动对通货的需求和公众意志决定，非货币当局主动调控因素，且较为稳定。央行调控货币供应量M2的货币政策，主要是影响存款准备金率。

而有两个常见误区必须纠正。首先，存款准备金率的变化只是影响货币乘数，并不直接影响基础货币供给。其次，央行调整存款性金融机构的法定存款准备金率，对货币乘数的影响不是关系。法定存款准备金率只是央行的引导政策，实际存款准备金率仍由银行自身决定。

货币乘数放大了基础货币对总货币供给量供给的效应，其本质是银行通过存款-贷款-存款的循环变化，以商业银行的信用为基础，产生货币派生效应。如果银行没有增加信贷投放，信用和货币派生效应就大打折扣。

换而言之，央行通过调整法定存款准备金率对货币乘数的影响，还需要银行的。而当前的降准政策，就碰到了这个问题。

近期的两次降准和定向降准，存款性金融机构法定存款准备金率下调了2个百分点左右，但货币乘数并没有出现明显扩大。2014年二季度-2015年一季度，货币乘数分别为4.32、4.21、4.18、4.31。

尽管央行下调了法定存款准备金率，给银行提供了更多的可贷资金，但由于宏观经济探底、信贷风险过高等原因，银行惜贷，实际存款准备金并没有下降，只是从法定存款准备金率转化为超额存款准备金率。

4月20日央行降准1个百分点，但4月份存款性金融机构超额存款准备金率仍为4%，较3月份还高出1个百分点。

基础货币供给方式的根本性转变，导致基础货币规模增长放缓;同时，银行信贷规模增长不足，阻隔了降准对货币乘数的扩大效应。二者综合效应之下，对冲了货币宽松政策的实际效果。

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