房天下产业网讯：中指研究院[微博]9月2日发布《股市震荡仅是表象 中国经济当苦练“内”功》，当前中国股市市值占GDP比重处于较低水平，股市融资在实体经济融资中占比也不高，加之央行及时动用货币政策工具缓解市场流动性、提振市场信心，金融市场波动对整体经济影响可控。但中国结构调整以及产能去化将持续较长时间，过程中经济面临的风险和挑战仍然较大。【下载报告】【更多报告】

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08年的次贷危机刚刚远去，11年欧洲主权债务危机犹在耳边。2015年8月中旬，一波始料未及的全球股市及大宗商品价格令全球市场风声鹤唳。受尽了逃不出的经济周期的困扰，我们不禁担忧，经济危机又要来了吗？

一、全球股市大跌引发市场对经济危机的担忧

图：2015年2月至今上证指数及同比走势

2015年8月18日，上证综指和深证成指纷纷大幅下跌，跌幅达到6.1%和6.6%，19日小幅反弹后，20日再次下跌，随后几日跌幅不断扩大。截止2015年8月25日，上证综指和深证成指较8月17日收盘价分别累计下跌25.8%和24.9%，单日成交金额分别下跌42.7%和40.7%。

图：2015年8月19日以来全球各国股指表现

A股连续大跌，引发全球金融市场恐慌。8月24日，美股大幅低开，道琼斯指数一度逾千点，闭市时仍下跌3.57%；日经指数早盘低开，中途一度下挫500多点，近5个月以来首次跌破19000点；英国和德国股市收盘均下跌4.7%左右，法国股市收盘大跌5.4%；希腊股市10.5%。WTI原油及布伦特原油价格也出现大幅下跌，当日跌幅分别达到5.46%和6.09%。

图：2015年8月WTI原油价格及布伦特原油价格表现

突如其来的股市及大宗商品价格令各国政府措手不及，也引发了是否会导致新一轮经济或金融危机的思考。

二、全球资本退潮 中国经济下行压力加大以及中国金融市场化改革过程中的矛盾造成金融市场波动

全球股市在遭遇黑色星期一后，各国政府纷纷表态以安抚市场恐慌情绪。美国白宫表示“关注到环球股市情况，包括中国股市的波动，但美国经济基本面仍然强劲，美国财政部也与中方保持对话，将继续敦促中国推进金融改革和市场化汇率。”德国总理默克尔表示：“我确信中国会尽一切力量，稳定经济情况，中国是欧盟重要伙伴，我们跟中方有密切联络。”法国总统奥朗德也表示：“我肯定中国会找到适当方法克服经济难关，正如经济体不时要面对的一样。”

总结各国政府的表态主要有两点：一是本次股市的诱因是中国因素；二是全球经济基本面相对稳固，股市下跌不会引发全球性经济或金融危机。我们大致也赞同这样的观点，只是我们同样认为诱发中国股市下跌的背后仍然存在诸多深层次的原因。

人民币贬值及美国加息预期致使资本外流是金融市场波动的触发因素

美国加息预期引发新兴市场经济体资本外流。2014年，美国经济步入复苏轨道，美联储多次表达加息的意愿，实施6年的量化宽松政策将逐步退出。在这一预期下，美元指数走出一波持续上涨的行情，由去年4月低点79.53上涨至今年3月的99.16，累计上涨24.7%。同期，我国外汇储备由同比上涨12.6%转为同比下跌5.5%，外汇占款减少3156亿元。新兴市场在经历大水漫灌之后，又面临资本持续流出的挑战，股市、债市、房地产等新兴市场经济体资产存在被抛售的风险。

图：2000年至今国家外汇储备及同比走势

人民币大幅贬值以及贬值预期促使投机性资金加速出逃。2015年8月11日，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价机制。随后的几天时间里，人民币兑美元汇率累计贬值4.66%。对于中国央行的这一决定，全球市场普遍给予正面评价，国际货币基金组织（IMF）对这一调整表示欢迎，并认为“这一举措将允许市场力量在人民币汇率形成机制中发挥更大的作用”。然而，人民币大幅贬值引发部分投机性资金出逃，由此造成的恐慌情绪又传导至全球金融市场。

图：近期人民币汇率及上证综指走势

中国经济下行压力加大是金融市场波动的宏观背景

长期来看中国经济存在下行压力。根据国家统计局的数据，资本形成总额对GDP的贡献在2009年达到高点87.1%，2014年降至50%以下；进出口对GDP的贡献在06年达到高点14.7%，2014年降至1.3%。显示出传统人口红利逐渐消失，资本积累的边际效应开始递减，更多的无法带来更大的产出，中国经济增速出现趋势性下滑。

图：1992年至今中国GDP总值及增速走势

新数据显示短期经济下行压力仍较大。8月财新制造业PMI预览值为47.1，比上月回落0.7，连续两月下降，官方制造业PMI也回落至收缩区间，说明整体经济动能在减弱。7月，工业增加值同比增长6.0%，大幅回落0.8个百分点，PPI跌幅扩大至-5.4%，工业通缩风险在加大。不过值得注意的是，部分核心指标如CPI持续回升，就业水平保持稳定，显示出中国整体经济保持在正常轨道，趋势性下行是经济发展到一定阶段的合理回归。

金融市场化改革和管理职能转换的矛盾是金融市场波动的客观条件

金融市场化改革快速推进。央行相关负责人表示，利率市场化、汇率市场化、资本账户开放一两年之内基本可以完成。当前贷款利率管制已完全放开，而存款利率浮动上限也分别在去年11月、今年3月和5月先后扩展至基准利率的1.2倍、1.3倍和1.5倍，下一步存款利率调整有可能完全打开浮动区间，利率市场化已接近完成。8月11日，央行调整汇率中间价形成机制，向汇率完全市场化迈出了关键一步。

相比金融市场化步伐，政府职能的转变相对滞后。金融市场化改革过程中，政府逐步从市场的重要参与者转变为和服务者，这对政府能力提出更高要求，同时金融创新也加大了政府的难度。今年以来，由于融资融券业务快速发展，大规模场外配资在无状况下无序增长，中国股市经历了过山车式行情，并于6月中旬开始，酿成股灾。8月中旬，人民币市场化过程中引发的贬值预期造成流动性波澜，投机性资本逃离股市引发市场恐慌。金融市场大起大落，反映了金融市场化改革以及政府职能转变过程中的阵痛。

三、中国宏观经济总体可控，但经济面临的挑战仍然较大

当前中国股市市值占GDP比重处于较低水平，股市融资在实体经济融资中占比也不高，加之央行及时动用货币政策工具缓解市场流动性、提振市场信心，金融市场波动对整体经济影响可控。但中国结构调整以及产能去化将持续较长时间，过程中经济面临的风险和挑战仍然较大。

中国股市市值相对占比不高 加上货币政策及时应对 此轮波动对宏观经济影响可控

中国股市市值占GDP比重不高，对宏观经济影响有限。据交易所联合会（WFE）统计，2015年1月中国股市总值（上海+深圳）达到6.27万亿美元，与2014年中国GDP总量比值为63.2%，处于较低水平。股票市场发达的美国、加拿大、新加坡和台湾，股市总值均超过GDP总值，韩国这一比值也达到94.6%的水平。即使在经历了2015年上半年股市大幅上涨，中国这一比值也在70%左右，进一步考虑到大量非流通市值，中国股票市场对整体经济的影响较为有限。

图：2014年各国股市总值占GDP总值比例

从股市融资功能看，2015年1-7月，全社会融资规模增量为9.49万亿元，非金融企业新增境内股票融资为0.46万亿元，占全社会融资规模增量的4.8%，低于人民币贷款、企业债券和委托贷款等融资渠道。当前股票融资在全社会融资中占比不高，股市下跌对企业融资能力影响不大。

货币政策及时应对促金融市场稳定。2015年8月25日，即股市后的第二天，央行决定自2015年8月26日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点；自2015年9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。央行及时采取“双降”措施，有利于稳定金融市场，同时也有利于保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长。

产能过剩持续困扰中国及其他新兴市场经济体 中国经济需苦练“内”功

新兴市场经济体在产能过剩压力下集体失速。新兴市场经济体经历了较长时期的高速发展，尤其08年金融危机后，发达经济体宽松政策形成的资本洪流冲击新兴市场，持续大量的造成了当前产能过剩的局面。2013年以来，产能过剩压力促使新兴市场经济出现调整。2014年10月至2015年2月，BDI指数持续下跌，累计跌幅62.2%，跌至近30年来低位。今年8月，BDI指数再次回落，说明当前全球经济面临的挑战较大，经济复苏进程较为曲折。

图：2011年至今BDI指数走势

产能过剩也将持续影响中国经济。2012年以来，CPI和PPI走势出现明显分化，尽管CPI处于较低水平但走势相对平缓，结合消费品零售总额增速保持稳健增长，可以看出国内需求相对平稳。而2012年以来PPI增速持续走低，今年7月份降幅进一步扩大，显示出国内结构调整以及去化产能过程中对生产资料的需求持续放缓。从数据来看，分化趋势在进一步扩大，产能的去化和总供需的重新匹配仍然需要一个过程。

图：1996年11月至今CPI和PPI走势

图：2008年10月至今中国PPI指数和美国PPI指数走势

四、金融市场波动不利于楼市稳定，但宽松货币政策令房地产率先受益

投机性资金流出可能从股市蔓延至房地产市场。突如其来的人民币贬值造成了金融市场波动，而对于人民币持续贬值的担忧将导致资本进一步外流。市场一旦形成人民币持续贬值的一致预期，将促使资本外流从流动性较强的股票市场蔓延至债券市场以及房地产市场。对此，央行如何消除市场对于人民币贬值的预期至关重要，从新的数据来看人民币汇率已在新的区间上稳定下来，但进一步走势仍然值得关注。

图：国内资本外流示意图

股市大跌形成的负财富效应或影响购房需求。股票市场和房地产市场一同构成了居民财富的重要组成部分。尽管当前股票资产在居民财富中占比不高，但股市多次大幅下挫使部分股民财富大幅缩水，在一定程度上影响消费及购房能力。不过央行为应对当前波动所作的努力将使房地产市场率先受益，8月25日央行宣布降准降息，房地产市场持续受益宽松货币政策。

观察当前国内外宏观经济数据，我们发现中国及全球金融市场波动或许只是临时性因素的扰动，整体经济并不存在出现经济或金融危机的客观基础。人民币贬值、中国国内长期趋势性因素以及短期金融市场化过程中的矛盾是造成这一扰动的关键。人民币贬值触动了全球对于资本退潮的敏感神经，也引发了市场对新兴经济体产能过剩、增长乏力的担忧。而国内市场化改革快速推进与政府服务和能力的矛盾直接造成了国内金融市场波动，在经济全球化背景下传导至国外金融市场。我们认为全球经济仍然迈步在复苏的轨道之上，而中国经济可能仍存在下行空间，对于经济趋势性下行的充分认识有利于政府适度把握政策力度，降低扩张性政策对经济的负面影响。