长江商报消息 ●长江商报记者 沈右荣

“炼乳第一股”熊猫乳品（300898.SZ）深陷增长瓶颈，尚未见突出重围迹象。

今年5月17日，熊猫乳品宣布现金分红方案，向全体股东合计派发现金股利0.25亿元，与上年持平。

分红金额与上年持平，熊猫乳品已经够大方了。因为，公司分红率接近50%。近两年，熊猫乳品实现的归属于上市公司股东的净利润（以下简称“净利润”）持续下降。

长江商报记者发现，2015年至2022年的8年，熊猫乳品的扣除非经常性损益的净利润（以下简称“扣非净利润”）止步不前，且呈现下降趋势。

熊猫乳品IPO时，其业绩依赖大单品，销售集中于华东、华南备受市场质疑，如今，三年左右时间过去了，这两个突出问题依旧存在。

近四年增收不增利

在国内炼乳市场上，雀巢稳居龙头老大之位，熊猫乳品屈居老二。这个老二，似乎甘心做千年老二。

年报显示，2022年，熊猫乳品实现营业收入8.92亿元，同比增长4.05%，净利润为0.53亿元，同比下降30.95%，扣非净利润0.45亿元，同比下降幅度也超过30%，达到33.53%。营业收入增长，净利润、扣非净利润下降，出现典型的增收不增利现象。这一现象，不只出现在2022年，2021年也是如此。2021年，公司实现的营业收入为8.57亿元，同比增长25.21%，净利润为0.77亿元，同比下降5.11%。

2020年，熊猫乳品两次闯关IPO，终于成功在深交所创业板挂牌上市。

上市之前，2015年至2019年，熊猫乳品实现的营业收入分别为3.66亿元、4.09亿元、5.34亿元、6.02亿元、6.04亿元，2016年至2019年，同比增长幅度为11.63%、30.64%、12.61%、0.35%，虽然增长速度不快，但持续增长。与之对应的净利润，分别为0.74亿元、0.86亿元、0.87亿元、0.95亿元、0.67亿元，除了2019年同比下降外，其余年度均在增长。不过，同期，公司实现的扣非净利润为0.70亿元、0.81亿元、0.78亿元、0.89亿元，0.61亿元，起伏明显，整体上处于横盘状态。

上述数据显示，2019年，上市前一年，熊猫乳品营业收入增速明显放缓，而净利润、扣非净利润均以30%左右幅度下降。

上市后，2020年、2021年，熊猫乳品实现的营业收入分别为6.84亿元、8.57亿元，同比增长13.35%、25.21%。净利润为0.82亿元、0.77亿元，同比变动22.37%、-5.11%。扣非净利润分别为0.59亿元、0.68亿元，同比变动-4.67%、15.43%。

综上所述，2015年至2022年，熊猫乳品的营业收入持续增长，而净利润、扣非净利润整体上止步不前。2022年，公司的净利润、扣非净利润均低于2015年。

与净利润相关的是，2015年至2022年，熊猫乳品的综合毛利率、净利率均呈下降趋势。

2015年，熊猫乳品的综合毛利率、净利率分别为37.16%、20.30%，2018年，综合毛利率、净利率分别为33.01%、16.04%，2022年为19.27%、6.19%，2022年的综合毛利率、净利率较2015年分别下降17.89个百分点、14.11个百分点。在此期间，2020年至2022年，综合毛利率分别为24.72%、23.45%、19.27%，2019年为28.73%，毛利率连续三年下降。2021年、2022年，净利率分别为9.48%、6.19%，均低于10%。

第二增长曲线未现

上市之后，熊猫乳品的盈利能力不仅没有提升，反而明显降低，与其两大突出问题多年未能解决有关。

熊猫乳品成立于1996年，主营业务为浓缩乳制品的研发、生产和销售以及乳品贸易。公司的主要产品包括“熊猫”牌系列调制甜炼乳、全脂甜炼乳、调制淡炼乳、全脂淡炼乳、甜奶酱、马苏里拉奶酪、儿童奶酪、奶酪零食、稀奶油等。

熊猫乳品浓缩乳制品下游客户主要为食品加工企业、烘焙店、餐饮店、饮品店和家庭消费等，公司采取经销和直销结合的模式进行销售。在经销模式下，公司直接面向经销商，产品通过卖断方式直接销售给经销商，再由经销商在协议约定的地域和领域内向下游销售。直销模式下，产品直接销售给最终客户，主要为大型的食品制造企业，如元气森林、香飘飘、蒙牛乳业、味全食品、立高食品、喜之郎、和路雪、古茗、益禾堂、挪瓦咖啡等。

熊猫乳品的主导产品是浓缩乳制品，2017—2019年，公司浓缩乳制品的销售收入占公司主营业务收入的比重分别为67.95%、75.15%、72.03%。

单品贡献超70%营业收入，熊猫乳品存在高度依赖单品风险。熊猫乳品坦承，未来，如果炼乳产品市场规模萎缩，炼乳产品价格下降或者公司无法维持现有的市场份额，将会对公司的收入规模产生不利影响。

这一问题，在上市三年后仍然没有解决。2021年、2022年，熊猫乳品浓缩乳制品收入分别为5.42亿元、5.96亿元，占公司营业收入的比重为63.20%、66.81%，仍然接近70%。

熊猫乳品曾表示，公司积极布局奶油、奶酪领域，奶油、奶酪、植物基，将作为公司第二增长曲线。不过，从营业收入构成来看，公司打造的第二增长曲线仍未现。2022年，公司椰品收入为6206.92万元，占营业收入的比重为6.96%，2021年，包括椰品在内的其他产品收入为6085万元，占营业收入的比重为7.10%。

由此可见，非浓缩乳制品贡献的收入占比不到10%，尚未形成新的经济增长点。

依然高度依赖浓缩乳制品的熊猫乳品面临激烈的市场竞争。在浓缩乳制品领域，除了强敌雀巢外，三元股份在炼乳领域也是一名有力竞争者，伊利、皇氏乳业、天润乳业等乳企也推出了各自的浓缩奶品牌。

在销售区域方面，熊猫乳品依然困守于华东、华南地区。2022年，熊猫乳品来自华东、华南市场的收入分别为4.98亿元、1.42亿元，占营业收入的比重分别为55.83%、15.96%，合计为71.79%。2021年，熊猫乳品在华东、华南市场销售的收入分别为4.74亿元、1.28亿元，占营业收入的比重分别为55.33%、14.96%，合计为70.29%。

2022年，熊猫乳品经销商数量净增加105家，其中华东新增51家，华南新增29家，其他区域合计新增25家。

上市之前，2017—2019年，熊猫乳品在华东和华南地区的销售收入合计占营业收入的比例分别为74.61%、70.37%、67.83%。

综上所述，高度依赖单品，销售依赖华东、华南地区，熊猫乳品这两大问题虽然备受质疑，但一直未解决。

熊猫乳品借助IPO募资扩产，在浙江苍南、山东济宁改扩建，依然是在华东。

分析人士称，熊猫乳品的客户主要来自B端，To B的运营模式，比较难走出地域限制。

市场关心的是，熊猫乳品该如何突围。恐怕解决上述两大问题，就是突破口。