如果说起成长股投资，很少有人能把它和周期联系起来。

因为其高成长性，在投资成长股时，少有人关注到周期，更多是关注其未来的空间。

但万物皆有周期。

招商基金陆文凯，就是一个从周期视角出发，投资成长股的基金经理。

陆文凯自2022年8月开始管理的招商瑞利，过去六个月同类业绩第一，这源于他去年下半年抓住了软件行业的机会，背后正是周期视角。

去年初开始，陆文凯就关注到软件行业，二季度上海疫情结束之后，到三季度，他发现这个行业砸了一个更深的坑，基本面和估值到了更低的位置，于是果断在低点买入，由此给他带来了不小的超额收益。

陆文凯有着十多年的投研经验，审计背景出身的他，早年曾在德勤工作，2011年5月开始任家电行业研究员；2013年加入公募基金任研究员，覆盖家电、传媒、计算机、通信行业；自2018年6月开始任公募基金经理；2022年3月加入招商基金，现任招商瑞利灵活配置基金经理。

其代表组合—北信瑞丰产业升级多策略：任职期间2018.6.5至2022.3.28，累计回报151.33%，同期业绩比较基准回报10.52%，超额收益140.81%，年化回报27.31%。

他说：“我们的思想就是周期性思想，或者说均值回归的思想，如果用最朴素的生意的逻辑看待问题的话，就会有更多机会发现机会。”

周期视角的成长股选手

陆文凯的成长股投资带着强烈的周期视角，这与他多年的研究经历分不开。

一方面，长期的投研经验让陆文凯意识到，很多成长股在偏底部时，虽然大家直观感觉行业远期很好，但短期容易受到市场影响，发生错判。

另一方面，成长股的波动本身就大，这种情况下，有一个周期视角就会显得格外重要。

和传统行业不同，成长性行业每一轮周期往往有很大的差异，演绎逻辑也常常不同。因为行业本身也在成长，不断进步。

比如上一轮新能源的周期和这一轮新能源周期就完全不一样。

这也导致基金经理把握周期难度也更高，稍不留意就容易错判。

陆文凯的应对方式是，不断去重新思考、重新理解行业逻辑，以三五年中周期的角度做行业的重新理解和辨识。

“在任何一个成长性行业最早期，参与主体可能都不知道十年、二十年后会怎样，你会发现每一轮周期对你来说都是全新的，要重新思考、重新理解，可能有时就是一个新行业。”

比如这次对软件机会的精准把握，就源于他的重新思考。

早在2013-2015年，陆文凯就是计算机行业研究员，在经历了那轮科技泡沫后，市场普遍对软件行业的生意模型存在偏见，包括陆文凯在内，也觉得这个生意模式不怎么挣钱。

但这一次，他又从头理解了一遍行业逻辑，意识到“这次不一样了”，并精准把握住了这次机会。

“回到生意最朴素的方式，看软件生意的实质是什么。软件生意的实质其实就是交付代码给客户使用，然后根据反馈进行修改再交付。举个例子，比如我们手机上使用的APP也是软件，中国的APP为什么那么好用？因为迭代速度很快，创新型企业特别勤奋，一个APP可以一天迭代几版，加上海量的用户反馈，因此可以很快追上早期海外应用的步伐，目前中国互联网企业单APP这个应用的体验可以说是全球最好的。”

“在很多应用软件层面，已经经历了那么长时间的迭代，而过去几年正好是一轮投入期，在财务报表体现层面它又很像创新药行业，费用是前置的，无论是研发，还是产品在初期几个客户落地的过程中，都是亏钱的，费用是前置的，虽然有些公司可能会做资本化，但大部分优秀软件公司的资本化比较少。”

最朴素地去看生意的实质，这正是陆文凯的投资法则。

他说：“我们是通过现象看本质，一些经验对于成长股来说是复用的，重新理解生意最朴素的道理，想一想它做的是什么生意。”

化繁为简，回到最朴素的角度——研究它做什么生意

在把握周期波动上，陆文凯主要是从基本面和估值两个维度出发，这也构成了他投资的基本框架。

因为早年是做审计出身，陆文凯财务功底深厚。但在多年的投资过程中，他最终却化繁为简，选择回到了看公司最核心的逻辑上——研究它做什么生意。

他会重点关注影响这个生意未来能挣钱或者不能挣钱的因素有哪些，这些因素目前处在什么状态，未来有哪些变化的可能性。

此外，陆文凯还特别看中估值，强调围绕中周期的均值回归，在偏成长领域寻找高性价比赛道和相对低估个股。

他注重胜率和赔率的结合，适度交易。在他看来，A股无论是成长板块还是成熟行业，估值都会有周期运行的规律。

比如银行股长期在5-10倍之间运行，10倍以上就贵了，5倍以下就比较便宜，自然而然在估值层面有牵引力。

但成长股可能不一样，比如软件行业，跌到30倍PE以下就很便宜，涨到50、60倍PE以上可能就比较贵了。这种情况下，估值可以给你一个保护的同时，自然而然就会有向上的盈利。

因为成长性行业未来往往有更大的不确定性，投资者很难精准判断几年后公司和行业的估值。

而陆文凯的视角和很多投资者不同。

在他看来，其实有时不是投资人没算准，而是因为它本身就是有那么多种可能性。

比如你认为这个公司明年的盈利是10亿，正好因为一个意外事件，明年它亏了5亿，完全有可能发生。

虽然它不是最大概率可能性，而是极小概率，但它最后出现了，那就是百分百的风险。

也因此，他在做基本面研判过程中不会做这样的假设，而是考量最朴素的商业逻辑，去做大概率推导之外，对各种可能性做更好的理解，综合考量，做出投资决策。

陆文凯的很多标的处在胜率看似不高但赔率很高状态，他会做概率和赔率辩证统一的思考。

组合配置均衡

每个行业都公平看待

去年三季度，陆文凯非常看好软件，但即便如此，他也不会完全All in，而是每个行业都公平看待。

和简单的分散行业配置不同，陆文凯更关注所持有标的在基本面层面的关联性和定价层面的关联性。

有时候虽然行业配置看上去很分散，但行业之间的关联性很高，这时所谓的分散并不能降低组合的风险。

“如果你买了单一行业，很大程度上定价的关联性是很高的，很多时候它们的基本面关联度也很高，正好软件会好很多，软件整个行业那么多个股，它们的定价关联性很大，但基本面关联度要比你想象得低。”

所以，他更多是从组合管理角度，剥开表象看实质。

最终落实下来，就是这几个维度，一个是行业相关基本面的关联性，其次是定价的关联性，同时考虑各种必要影响因子之间的关联性。

这一切，构成了陆文凯分散投资、控制风险的核心理念。

最确定的事情就是充满着不确定性

过去一个季度，陆文凯的管理规模涨了挺多，谈到这方面，陆文凯表现得比较淡然。

“客观来说，规模一定是基金经理收益率的杀手，规模大一点，你可以把波动降下来，同时把隐含的弹性降下来，可能你也会match对应的客户。”陆文凯说。

他也坦言，在规模变大后，试错成本很高，面临流动性风险，进进出出成本很高，如果后面规模继续大下去的话，会在个股的流动性选择层面进行重构，小股票不能买太多或者太重。

展望2023年的市场，陆文凯认为，今年整体市场还是不错的，后面不会像过去那一波那么好挣钱，普涨阶段很快过去，但整体还是处于相对比较便宜的状态，接下去就要做深入研究了。

“今年市场最大的风险是短期涨太快，大家又觉得市场好，实际上想挣钱并不那么容易，因为普涨阶段很快过去，两个月时间，包括北上持续买入，包括国内市场慢慢复苏。但大的范围还是不错，目前所有股票还是在大范围低估值状态，不在最底部，在相对比较便宜的状态。”

他表示，去年下半年买完软件股之后，不用做颗粒度特别高的跟踪，一是买在底部，二是它在底部时变化不会那么快，并不需要做颗粒度很高的跟踪行为。

但现在，需要慢慢把颗粒度加上去，包括一些公司原先不是很重要的业务，也要研究一下。

具体来看，他觉得今年数字化方向应该是贯穿全年的机会，大的软件方向也有信创所代表的国产化方向。

陆文凯很看好数字化方向，认为它可能是兼顾中短期弹性以及成长久期的行业。

“它的需求很稳定，需求的本质跟大的宏观环境有关，中国发展到现在，从软件功能维度来看，如果不靠这样的工具把效率提升上来的话是不现实的，人力成本结构性上可能有些地方变便宜，但广义上一定是变贵的过程，因为未来二十年人口结构已经定了，就是这样一批人，会老去、会长大，和其他宏观环境不一样，其他宏观环境还要看看变化，人口是最确定的。”

面对市场的起起伏伏，陆文凯也经历过难受的阶段。

他说：“每次难受的阶段都是不断修正自己的时候，在难受的阶段做新的总结，再往后看，就会变得更好。”

面对压力，他选择把自己卸下来，不要老是想着把所有的股票、所有的钱都挣到。

“如果出了问题，你要想到你跟大家是在一起的，因为你也买自己的基金，别人难受的同时，你也在承受痛苦，这种情况下，你要相信自己。”

在投资之外，他也有自己的爱好，身为基金经理的他，对知识一直保持着强烈的渴求，业余时间也会看一些历史、自然科普纪录片。

因为偏好弱者思维，陆文凯会更强调赔率，他选择接受未来的不确定性。

他说：“未来都是不确定的，你不要刻意想去挣所谓‘确定性’的钱，未来是各种可能性的结合，最确定的事情就是充满着不确定性。你只能做概率、赔率相对合适、持续做这样的事情。”

CIS