今年5月上旬，财政部、中国人民银行、银监会联合下发《关于2015年定向承销方式发行地方债券有关事宜的通知》（以下简称《通知》）。这份关于地方债置换的文件引起了极大的市场关注，利好消息不断涌现。事实上，2014年国务院“43号文”（《关于加强地方政府性债务管理的意见》）剥离了地方融资平台公司的融资功能，遗留下的地方政府性债务至今仍在“验明正身”的路上。我们不禁要问：地方政府债务规模到底有多大？融资平台公司的突然离场是否会造成地方政府偿债困难？2015年1万亿存量债务置换够不够？

债务规模

审计署数据显示，截至2013年6月末，政府性债务为30.27万亿，其中全口径政府性债务合计12.38万亿，全口径地方政府性债务合计17.89万亿。地方债已占政府总债务的59%，且地方债余额不仅没有在总量上被控制住，在结构方面，也呈现着复杂化与隐蔽化的倾向。审计结果显示，一些地方通过信托、融资租赁、BT（建设-移交）和违规集资等方式变相融资现象突出，地方债问题早在2013年就引起舆论界警觉。

中国现有《预算法》规定，地方政府其实是没有直接发行地方债券的权利，也不允许存在赤字。但实际上，地方政府通过这种方式举债的行为屡见不鲜。兴业银行首席经济学家鲁政委表示：从地方债政策的变化情况来看，地方债的发展历程可分为三个阶段。

鲁政委分析，阶段是在2009年中旬——2014年，由于国家“4万亿”的政策刺激下，地方融资平台在2009年中旬呈井喷式发展。在1994年颁布的原《预算法》框架下，地方政府不能直接发债，因此为了筹集基础设施等建设所需资金，各地政府打造了数以千计的融资平台，称之为项目融资。

第二阶段，是在《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》发布之后，此公告称中国将建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，地方政府可以运用发行债券的方式来筹集资金。第二阶段后期的担忧让国家出台了一系列处理地方债务的政策，由此进入第三阶段，国家实行地方债务置换，将地方债务打包成为“新”债券在市场上发行。

复旦大学经济学院副院长孙立坚表示，这种改变主要是因为先前的地方融资平台融资的方式不够透明，政府不知道地方到底有多少直接债务或者说欠外界多少钱，发行债券融资能很好的解决债务透明度的问题。随着地方债务规模的扩大，国家开始担心信用违约风险，以及主要贷款方银行的资金周转问题。

官方审计数据显示，截至2013年6月末，在考虑或有债务后，银行贷款约10.1万亿元、占比地方债56.4%。根据《通知》可知，10.1万亿元的银行贷款是此次万亿地方债置换政策当中的主角。

而万亿地方债置换在市场上引起热议，且实际上还有很多问题没有理清。《通知》中指出：置换的存量债务范围为审计确定的截止2013年6月30日地方政府负有偿还责任的债务中的银行贷款部分，批地方债置换为一万亿。那么2015年批完成置换的债券有多少是定向发行的？另外，被置换的地方债到底由哪几个部分组成？是老债还是新债？截至发稿时间，官方仍没有透露这方面的具体细节，这对银行来说，将是一个大的挑战。

鲁政委说：“现在的文件里仍有一些规则不清楚，这个地方债是老债吗？被置换的部分到底是哪些资产？这种模糊的界定，给银行工作带来了一定的难度，因为在银行的资产负债表里可能有一些地方债预期是好的，央行突然说要置换，这一部分就不能放在银行的资产里了，实际上是存在很多问题的。”

“定向”是新亮点

业内人士看来，三部委发布的《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》并不突兀。在这近半年时间里，业内都在讨论关于地方债置换的问题，并且政府也推出了一系列的文件为此次文件发布做铺垫，2014年年底发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》，2015年3月份发布《地方政府一般债券发行管理暂行办法》、4月份分别发布《地方政府专项债券发行管理暂行办法》和《关于推动地方财政部门履职尽责奋力发展全面完成各项财税改革管理任务的意见》，另外，近日财政部还发声明确暂停各地税费优惠清理，这些都可以显示出对地方经济发展的支持。所以，此项《通知》的发布并不十分令人意外。

在谈到《通知》时，鲁政委表示：“这既在意料之中，也在意料之外。意料之中的是政府肯定会想办法降低自己的债务包袱，没有想到的是这个定向发行的事情，在大力倡导市场化的时候，采取定向的手段。”

对银行来说，被置换的地方债可能是不良资产，也有可能是的长期生息资产。财政部副部长朱光耀在今年两会期间曾表示：“地方债风险完全可控，因为其实际上对应的大量资产。”

鲁政委说：“因为被置换资产的不确定性，每个银行的需求不一样，所以每个银行看法不一样，不能因为10个银行中6个银行觉得利好，就不管其他4个银行的意见。”

财政部发言人表示，“定向发行”意味着地方借银行的债务要在“银行内部”解决，不能拿到市场上去。一方面减少了地方债务对市场的影响，保持市场的稳定，另一方面也解决了地方债券“销售不出去”的问题。

这场地方债置换的交易中，银行担忧的其实是利率风险。《通知》中规定：一万亿元置换的地方债中有较高的比例将采取定向发行，包括向持有贷款的银行和持有地方政府债务的信托、证券和保险发行，剩余不定向发行的部分将仍采用原来的市场化发行方式，定向发行承销团由存量债务中定向债务对应债权人组成，低申购额为发行额中该债权人对应债务所占比例，高申购额为定向置换债务中该承销团成员尚未解除的债权总额。另外，《通知》还进一步规定发行利率下限为同期限国债率，上限为国债率上浮30%。这些规定对银行来说，与以往变化的主要有三点：一是银行必须认购此债券，以往是银行自己确定是否认购；二是银行现在没有办法根据自己的“需求”认购相应数量的债券，因为认购规模也已经确定，三是没有办法自主确定利率。

鲁政委说：“这样的改变实际上是过去的原始契约的改变，按道理说契约应该有双方的协商，不一定一方改变，另一方就一定要跟着变。”

从短期看，此项政策将利好银行，毕竟流动性增强了，银行的存量被盘活了，但长期来看，银行自身在利率风险方面很是担忧，因为自身无法控制风险。“今天的利率是国家主导下的利率，重新调整的利率，地方政府每年还给商业银行的利率都比现在的利率低，商业银行有自己的风险控制机制，必要的时候可以提高利率来减少损失，商业银行主要担心的是现在利率比较低，以后地方债款政府还不了，银行自己没有办法决定债券利率，就不能通过利率提高的方式收回本金。”孙立坚分析。

资产负债表将微调

万亿地方债置换的背后，财政部和央行的资产负债表正在发生着微小而深刻的调整。

根据《通知》，可发现央行是将地方债券纳入常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款的抵押品范围向商业银行提供流动性的方式，来调节地方负债和商业银行的资金周转情况。

这场以地方债务为主体的置换将会牵一发而动全身，无论是掌握国家账本的财政部，还是制定和执行货币政策、控制市场大局的央行，都会面临着资产负债表微调带来的一系列的冲击和影响。

上海财经大学金融学院教授奚君羊说：“对于财政部来说，其资产负债表结构正向着清晰化、层次化的方向大步迈进。这次的万亿地方债置换不仅是要把‘国家账本’真正的敞开在阳光下，更要将那些和地方融资平台的模糊部分和一些预算外负债正式化为显性政府债务，真正的终结隐性担保问题，为新《预算法》中的国家财政管理制度打下坚实基础。”可以期待，经过这次地方债置换，政府性债务的透明度将会提高，将会消除各界的过多猜测与质疑，利于有效防控潜在金融风险，从而进一步稳定市场预期。

据悉，财政部在2015年8月底将完成批一万亿地方债的置换额度，可以猜想，第二批的地方债置换可能紧接着进行，那么随着地方债规模的扩大，市场有研究者认为，国债和地方债券流通规模管理调控市场化利率的“价格型调控”将会被财政部广泛利用。对此，孙立坚认为，因为地方债置换更多的是“定向发行”，就目前的章程来看，地方债券在各大商业银行手中居多，属于小范围的发行，对债券市场的影响较小，因此，这种说法也是不太准确的。但是即使在市场上发行的地方债只占全部地方债的“小部分”，但规模仍然不可小觑，这也是在考验财政部的国债发行机制。

同时，央行的资产负债表实际上也在发生着微小的变化，抵押品的增多，将意味着央行可以更多的通过这一“抵押融资”方式，将央行资产中的巨额存款准备金“置换”成了流动性极佳的地方性债券。这一置换过程无疑会给商业银行带来更多“现金流”，但这并不意味着银行可以“随时”获得贷款，央行可以“随意”在市场上注水，因为中国的货币政策基本上还是以数量调控为主，这些投放基础货币的抵押品等创新工具都有额度控制，银行并不是有需求就可以按照一定的市场利率向央行申请到资金，更多的还是要看“现实的市场情况”。

用好“增量”是关键

地方债置换的后环节是商业银行拿“地方债券”去央行抵押，申请信贷，这中间无疑会有大量的现金流流向商业银行，有业内人士认为这是变相的“中国版QE（量化宽松）”。孙立坚表示，实际上，美国的QE是美联储自身拿存款购买金融机构的“有毒资产”，然后通过提升国债价格，降低国债利率，让股票市场发展起来等一系列动作，将手中的“有毒资产”修复后卖出，在这一个过程中，美联储是大赢家，但是中国若要剥离不良资产，采取的还是传统的外汇储备的手段，不存在市场化的风险，更多的是政府在承担风险，商业银行只是把地方债质押在央行，不是购买，权还是在商业银行手里，这里不存在二级市场，更多的是一种风险分担，一种银行盘活商业银行资产的行为，这与西方国家的QE是完全不一样的。

鲁政委评价道：“现在所说的这种地方债置换，实际上是地方债第二阶段发展过程中‘自发自管’规模的扩大，并不是一种新型的金融工具。”

商业银行申请下来的现金流如何使用？有使用规定吗？是否会对物价水平或者宏观环境有很大的影响？是否如传言一样，这些终会让老百姓买单？这些都是地方债置换政策背后应该关注的问题。

奚君羊认为，首先，央行并不是只要有抵押品，就向商业银行发放贷款，这是有额度限制的，要根据当时的市场情况而定。另外，在中国，再贷款只有两类，一是金融稳定再贷款，对应央行后贷款人职能；二是特定用途再贷款，比如支持三农和小微等。所以，商业银行抵押地方债得到的“现金流”应该不会对资本市场有很大的影响。

孙立坚认为，商业银行拿这些现金流去做什么项目也很关键，好的项目实际上将对中国经济起到一个间接的支撑和辅助作用。

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