“今年有家头部房企旗下的地产基金引进财务投资人的200亿元，做了将近40个项目，这40个项目全部投的股权，”12月20日，作为一家央企地产公司的融资负责人，赵飞向中国房地产报记者感叹，“我特别佩服这家企业，因为他愿意释放股权释放给财务投资人，不少企业目前还做不到。”

情况正在发生改变，此前，12月14日，融创与GIC共同成立了总规模为70亿人民币的房地产投资平台，根据投资协议，此次合作，融创与GIC分布持有合资平台51％和49％的股权，主要专注于投资中国一二线核心城市的高端住宅项目。

有投资人士称，这个投资平台的性质，应该是一个私募股权投资基金，三道红线之下，房企要开辟更多融资渠道，相较于此前的债权融资，它们正在进行更多的权益融资。

12月18日，在“2020中国房地产金融年会”上，植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长连平表示，在当下严控有息负债增速背景下，可以考虑提高房企股权融资比例。比如合作开发、分拆物业上市、债转股、引入战略投资者等，以此来优化房企融资结构。

在一家管理规模数百亿元基金公司工作的关云告诉记者，房企对债和股的运用要视具体项目来定，“如果项目的收益率确定且高，企业就倾向于用债权融资，但如果回报周期太长的话，可能会选择用股权融资，不用债权融资。”因为房企用债权融资，当债权人需要房企还本付息，由于市场或项目的不确定性，导致房企没有足够的现金流与之匹配。

债股此消彼长

作为全球最大的主权财富基金之一，GIC在12月14日牵手融创之前，今年还曾和另外两家房企合作，共同成立了投资平台。

9月11日，GIC与旭辉集团签订了投资协议，同样是成立了70亿元投资平台，将合作开发位于中国长三角区域的主要城市住宅项目，旭辉集团与GIC分别出资51％与49％。

再往前一个月，8月4日，GIC与仁恒置地旗下的投资集团签订了投资协议，成立总规模同样为70亿元投资平台，共同投资中国住宅发展项目，在股权结构的设置上，仁恒置地与GIC分别占合作计划下项目的51％和49％的的股权。

记者根据上述股权合作的规模和GIC的持股比例计算，GIC今年分别与旭辉集团、仁恒置地和融创设立的投资合作平台，投资总额达102.9亿元。

不同房企接二连三与GIC建立股权合作，并不是巧合，赵飞告诉记者，“‘三道红线’影响了全行业有息负债的增长规模，与之相对应的，股权类的投融资正在成为房地产行业的一个趋势。”

三道红线下来后，“我们公司也踩了线，虽然我们还没有装入上市公司里，但前段时间我们在申请类REITs和ABS的时候，银行也让我们报这几个数据，供他们内部审核。”赵飞表示。

IPG中国区首席经济学家柏文喜对记者表示，在房企有息负债被三道红线严格监管的情况下，房企通过扩大借债规模继续融资的途径受限，只能在债务腾挪过程中实现借新还旧、长债换短债、以低息债替换旧有的高息债，从而减轻财务成本，优化财务结构。

有研究中心的数据显示，11月95家典型房企的债权融资总额为1005.89亿元，环比下降10.2％，同比下降19.1％。其中，境内债权融资582.91亿元，环比下降12.0％，同比下降19.1％；境外债权融资284.00亿元，环比下降28.7％，同比下降21.1％。

11月19日，据深交所消息，珠海华发集团有限公司2020年面向专业投资者公开发行可续期公司债券（第四期）将取消发行。华发给出的理由是近期债券市场波动较大，为合理降低发行利率，控制公司融资成本。

11月11日，世茂股份发布公告称，由于近期市场波动较大，拟定于11月10日发行的9亿元的2020年度第二期中期票据取消发行；6月11日，世茂股份发行的2020年公司债券（第二期）也曾取消发行。

“三道红线”和“四档管理”的融资新规后，9-11月已连续三个月房企发债规模不及到期债务规模。数据显示，11月房企境内外债券融资到期债务规模约837亿元，较上月增加2.6％。

一家资产管理机构总经理告诉记者，股权融资的本质是将风险和收益都释放给投资者，同股同权，同进同退；债务融资是借别人的钱干自己的事。形势好时大赚，不好时则非常危险。“股债结构对公司而言是个非常战略性的课题，和发展阶段有关。总体来说，在风险较高的时期，增加股权融资，降杠杆是没错的。”

某top5券商分析师张羽对记者称，三道红线的融资新规本质上来说，是个率的概念，不是一个绝对额的概念。他认为，由于三条红线是以净资产作为出发点，限制了比率的问题，房企能举多少债，股和债之间的关系比例，其实都已经被三条红线约束了。所以，“房企面临的问题不是做更多权益融资还是更多债权融资的问题，对房企的资本结构来说，不存在选谁会更好，因为很可能他们正面临的情况是，没得选。”

合作股债界定

房企释放项目公司股权，引入投资人入局，正在不断地出现在市场的视野中。

今年11月30日，花样年将旗下上海富年置业有限公司（以下简称“富年置业”）70％股权转让给上海晨曦股权投资基金管理有限公司（以下简称“晨曦基金”）。

主要从事房地产私募基金领域股权投资的晨曦基金，其接盘花样年的项目公司，并非首次。今年6月，花样年控股将其全资子公司天津花创房地产开发有限公司（以下简称“天津花创”）70％的股权出让给晨曦基金，同时将剩余30％股权质押给晨曦基金，出质股权数额900万元，天津花创实际控制人由花样年控股变更为林峰。

不止于与花样年的合作，10月27日，晨曦基金新增投资盐城弘瑞房地产有限公司，持股49％，另51％股权由弘阳集团南通房地产有限公司持有，该公司的实际控制人为弘阳地产投资集团。

7月25日，苏州力悦房地产开发有限公司还曾将99％的股权出让给晨曦基金，其母公司为新力地产集团；2月3日，晨曦基金新增投资上海锦元房地产开发有限公司，持股比例90％，后又于5月30日退出，目前，该公司为中南建设全资拥有。

三条“红线”的高压之下，更多房企选择股权融资，既不增加有息负债，还能增加权益，改善企业的负债结构，有业内人士认为。

关云在受访时则表示，现在很多房企子公司都出现“明股实债”的情况，说明这些项目的回报率可能并不是很高。因为如果项目回报率不高且风险高的话，投资人是不愿意去拿股权的，这样一来，双方就会协商通过财务技巧做成明股实债，在私底下签一个抽屉协议。

关云透露，“通过这种方式，表面上看投资人虽然持有标的公司的股份，但是实际上双方是以债权的形式合作，它是一个固定收益，每年付息即可。”

“对于开发基金来说，和房企之间的股权合作其实是比较难的，因为不论是操盘方还是开发商，他们很容易操控利润。”上述资产管理机构总经理告诉记者，相对而言，做固定收益的债则简单，但做股权合作还是有些控制方法，比如在结构设计上带有一定的“债性”特征，比如劣后兜底等。但总体来说，纯股权的挑战比较大，因为双方很难取得相互信任。

类似投资人和房企项目公司之间的合作究竟是股权合作还是债权合作？赵飞对记者透露，会计准则里对债务的定义，是企业无法避免将来有现金支付义务，而且这个义务是可以被有效衡量的。

他告诉记者，这要看触发了对赌条件后，房企是不是按照事先约定的固定价格进行回购。如果是按照模拟清算值来回购，这个值是不定的，那么以会计准则的角度，这对房企来说就不能算作是债务。

现在很多企业都是这样去规避债务的，合作双方也因此有了可以对股和债的操作空间，他表示。

如何符合三道红线

柏文喜对记者称，这次融创和GIC合作的投资平台，它可以投融创自己的一些项目公司，这样可以有效地帮助融创增加权益性资本比例，来降低融创的负债率。

此外，合作平台还可以关注一些外部投资机会，对融创来说，它自己可以承担操盘角色，以此来把这些项目营收和业绩合并到融创的报表里，从而起到提升业绩的作用。

融创与GIC合作的另一面，是今年8月横空出世的“三道红线”，分别为：剔除预收款后的资产负债率不得大于70％；净负债率不得大于100％；现金短债比不得小于1倍。

若以2019年数据计算，融创中国以净负债率172％、剔除预收款后的资产负债率84％、现金短债比0.93，三道红线全部踩中。

截至上半年末，融创中国剔除预收款后的资产负债率为62.14％，净负债率为149.0％，现金余额为1208.6亿元（其中非受限现金为852.3亿元），而公司即期债务（短期债务）为1406.23亿元，现金短债比为0.86。

以最新数据来看，融创剔除预收款后的资产负债率已低于70％，进入安全区。但净负债率、现金短债比例仍超红线。

张羽告诉记者，从率角度看，三道红线会分成分子和分母，分母现在主要都还是以权益为主，其实就是净资产。一些“踩线”的房企有两种方式可以使“红线”变“绿线”，第一种是降低分子，就是降负债；第二种就是增加净资产，来扩大分母。

柏文喜认为，房企想要改变自身的财务状况，大致有三条路径，一是要加快销售回款，改善财务和现金流的基本面；其次，要控制债权融资的规模，逐步缩减，至少是不增加债权融资的规模，随着企业总营收扩大，有息负债率自然就下降了；第三，是要加强权益性融资的力度和比例。

他认为，从长期来看，可以引进战投这类股权性投资；从短期性来看，可以发行可计入权益性资本的永续债，或者通过明股实债的方法来快速降低负债率。柏文喜向记者透露，部分房企通过将合并报表的控股项目子公司变成联营和合作开发的子公司，把负债移至表外，这种方式也可以使得表观负债短期内很快降低。

但这种短期操作的方式只能很快地把表观负债降下来，柏文喜说，这些真实的负债本身还在，并没有消失，公司的债务压力都还在，他表示包括发行的永续债，因为跨期跳涨的利率机制，公司的财务成本和现金流压力也没有下降甚至还会上升，所以短期降负债，短期降低表观负债率的技术性去杠杆工具和财技还是要少用和慎用。

对于短期性的降负债方法，张羽认为，实际上，“现在一些地产公司在做出表业务，难度是在逐渐增加的，寄希望于通过一些财技把原有的表内债务做出表外，以目前的融资渠道上来看，难度已经很大了。”

他表示，现在不像早些年很容易，尤其是在资管新规出台以后，就在逐步收紧，“中途放开过一段时间，就是2018年年底，到2019年年初，但后来又做了收紧，所以这种方式肯定是不能够作为长期依赖的。”（刘伟 发自北京）

（应受访者要求，文中赵飞、张羽、关云为化名）

来源：中国房地产报