2020年7月10日，绿城管理控股有限公司（股票代码HK9979，以下简称“绿城管理”）正式在香港交易所主板挂牌上市，成为中国登陆港股市场的代建企业。

作为代建行业的引领者，绿城管理在这条路上努力了近十年，在传统重资产“找钱—拿地”开发模式中创造性地踏出一条专业化、精细化的品牌与管理输出之路，将房企从沉重的土地成本中解放出来，以少量资本撬动大量盈利。此次绿城管理一举登陆港股，有望带动整个代建行业成为资本市场的新风口。

中指研究院作为行业顾问方，全程参与绿城管理上市进程，并提供最权威、最专业的行业支持。绿城管理上市招股书中累计引用中指研究院资料94处。

01 中国房地产市场代建公司

在房地产代建领域，绿城管理是当之无愧的“一哥”。作为中国代建行业发展的先锋，绿城管理率先组建国内以代建为核心业务的房地产代建企业，开创了中国房地产商业代建领域的先河，在绿城管理之后，国内具有品牌影响力的滨江集团、建业、朗诗、雅居乐、金地等企业纷纷进入代建领域。

根据招股书所示，截至2019年12月31日，绿城管理于中国26个省、直辖市及自治区的85座城市及海外共计拥有260个代建项目，管理总建筑面积为6750万平方米。其中2019年绿城管理共有72个新订约项目，新订约总建筑面积约为1600万平方米，占中国代建市场的市场份额高达23.7%，规模为第二大市场对手的两倍以上。

图：2019年绿城管理代建市场份额

数据来源：绿城管理招股书

在上市前，绿城管理销售额已连续三年占据绿城中国重要份额，绿城中国“轻重并举”发展导向，也推动绿城管理代建业务的飞速发展。

图：近三年绿城管理销售额占比情况

数据来源：绿城管理招股书；绿城中国历年业绩公告

02 十年代建路 铸就三大业务类型

早在2005年，绿城创始人宋卫平先生便提出“为更多人造更多的好房子”，并以杭州江干区“城中村”改造和安置房项目首次进入政府保障房代建领域；2009年，以“品牌输出、管理输出”为特征的轻资产业务模型逐渐清晰。2010年，绿城管理正式成立，标志着国内轻资产模式的房地产开发管理型公司就此诞生，并逐步确定了商业代建、政府代建及其他服务的三大业务类型。

商业代建为主导业务

2019年绿城管理商业代建、政府代建与其他服务的营业收入贡献率分别为73.8%、18%和8.2%。商业代建是绿城管理的主导业务，其中绝大部分项目为住宅物业，截止2019年12月31日，绿城管理共拥有145个商业代建项目，管理总建筑面积3820万方。

政府代建近年发力

近年来，随着我国房地产市场化推进，政策针对城镇旧城改造、城市更新过开始发力，政府代建所涉及的领域不断延展，绿城管理加大了政府代建的拓展力度，2019年政府代建营收占比提升4.3个百分点至18%，未来政府代建有望成为绿城管理重要的业务支撑。

咨询服务为重要补充

绿城管理的其他业务包括代建咨询服务、设计及开发咨询服务及其他服务。咨询服务目前虽占比不高，仅占8.2%，但却是绿城管理野心的业务模块，因为绿城管理不满足于单纯的代建角色，而是以管理为舵，致力于成为中国房地产开发问题解决专家。

图：绿城管理三大业务营业收入占比

数据来源：绿城管理招股书；中指研究院整理

合作实现规模迅速扩张

长久以来，绿城管理稳坐代建领域把交椅，但是却没有放慢规模扩张的步伐。2016年第四季度开始，为了迅速有效并极具成本效益地拓展项目，实现业务版图扩张，绿城管理开始与业务伙伴合作共同提供商业代建服务。这种模式高效且低风险，通过合作运营的项目数量已由2017年12月31日的37个增加至2019年12月31日的89个。

03 盈利能力高于房地产与物业行业

从净利润率的角度来看，绿城管理的净利润不仅高于传统房地产业务，更高于同为服务行业的物业业务，2019年净利润率19.5%。究其原因，是其抛去了沉重的土地重资产，主要输出管理与品牌，同时其管理团队精干高效，不同于物业企业的人员密集型模式，保障了其净利率的较高水平。基于传统房地产行业与代建业务发展趋势来看，具有较高盈利能力的房地产代建未来的发展潜力十分可期。

图：绿城管理与港股上市房企、物企净利润情况对比

数据来源：绿城管理招股书；企业年报；中指研究院整理

代建之所以盈利水平如此之高，其实暗合了一套房地产运行的商业逻辑：房地产市场进入白银时代后，土地红利逐渐消失，就房地产企业来说，从拿地到物业管理，真正能够实现房地产增值的，一个是前端的产品的规划设计，一个是后端的品牌、管理和服务。这是整个房地产开发链条价值的两端。绿城管理正是参透了这套商业逻辑，通过代建业务，利用管理与品牌，盘活沉淀的地产“重资产”，达到管理创造价值，品牌赋能发展的杠杆效益。

04 抗周期性源于房地产，却高于房地产

房地产是受市场周期影响较强的行业，然而代建业务，虽源于房地产却高于房地产，主要体现在代建业务的抗周期性。

首先，代建作为一种轻资产模式，主要输出品牌和管理，受现金流影响较小，安全性较高。从招股书中可以看到，绿城管理在负债方面，无银行借款，同时现金充足，截至2019年12月末，绿城管理的现金及现金等价物在尚有11.39亿元，是去年同期的2.42倍。

其次，品牌优势彰显可以在市场获得更高溢价，在市场进入低迷期的时候，这一优势将更加凸显。当市场调控或进入下行周期时，快周转策略将暴露其短板，降价销售、减配降质等去杠杆等现象出现，部分中小开发商难以为继。这反而是代建机会的时候，因为绿城管理能为委托方提供良好的信用背书，加快项目去化、确保现金流安全。有更多的中小型房企倾向于选择绿城管理参与代建来抵御市场低迷期的周期风险，从而进一步能保障企业在市场低迷期的业绩稳健发展。

2020年年初，新型冠病毒疫情的集中爆发，高周转的房企受布局在疫情严重区域的项目现金回流受阻，为企业带来较高风险。但此次疫情给代建行业特别是绿城管理带来的更多的是“机遇”而非“挑战”。

05 搅动万亿级市场蓝海

与国外相比，目前我国房地产市场集中度相比较低，根据2020中国房地产百强企业研究报告所示，2019年中国百强企业销售额市场份额为61.5%，仍有38.5%的市场份额为非百强企业贡献，随着行业竞争加剧以及市场集约度的提升，中小企业的生存状况日益严峻，寻求高品牌知名度的企业进行代建合作成为其摆脱困境的重要途径。未来，我们预计代建将成为中国房地产市场的重要发展力量。

同时，政府代建也迎来政策红利。2019年6月19日在开国务院常务会议上，国务院总理李克强部署推进城镇老旧小区改造，我国2000年前老旧居住小区近16万个，涉及居民超过4200万户，建筑面积约为40亿平方米，40亿方的城市更新为政府代建未来的发展提供了广阔的机遇。

根据中指研究院预测，代建市场规模占比至少每年以1-2个百分点的速度增长，到2024年，保守估计代建市场容量累计将达3.2亿平方米；乐观估计代建市场容量累计将达7.8亿平方米；考虑政策周期影响，房价年均上涨在6%左右，保持与GDP同步计算，代建行业未来五年销售额累计保守估计将达3.6万亿元，乐观估计将达到8.8万亿元。

图：2010-2024年代建新增合约建筑面积与商品房销售面积占比预测

数据来源：绿城管理招股书；中指研究院整理

06 上市不是目的，是手段

对绿城管理来说，上市不是目的，而是手段，是要借助上市对公司资金、管理上带来的帮助，引领代建行业做大做好。

20%的所得款项将用于代建下游战略收购拓展业务，4%的所得款项将用作开发生态圈。打通房地产上下游，打造产业化生态圈是绿城管理一直努力的方向，在代建市场不断发展的背景下，绿城管理也将从代建企业将逐步向资源整合者进发；

14.5%的所得款项将用于发展商业资本代建，对于代建项目，绿城管理可提供流动资金支持、债务融资及股本投资。在绿城管理的代建4.0模式中的QR保障中，由绿城管理联合基金、信托等外部专业金融机构发起设立地产基金，为代建项目提供资金支持；或者通过少量入股，与项目委托方形成利益共同体，通过强大的品牌优势吸引金融资本，或引荐与自身战略合作关系的金融资本。

表：绿城管理上市募集资金用途

数据来源：绿城管理招股书；中指研究院整理

结语：十年前，代建还只是房地产行业的一个细分领域，但从代建企业绿城管理上市起，必将有越来越多的品牌房企抢滩这片万亿级规模的蓝海，以绿城管理为首的代建军团，正在加速成长，重构中国的房地产行业生态。