天风证券地产首席分析师 陈天诚

陈天诚：各位嘉宾早上好，我这边的团队做了一系列最近大家比较关注的问题，资金问题的研究。我这里只是限于表内的研究，因为表外的研究有更繁重的任务，我会稍微涉及一点。因为这段时间股票市场，特别是权益市场地产股跌的比较多，很大一部分原因是固收部门的负反馈特别明显。可以看到最近发债的传闻非常多，包括碧桂园、华夏发债的传闻特别多，其实扰乱了整个债券市场对于地产股以及地产公司的理解，单纯从报表领域去分析现在的现状以及对未来的情景压力测试。

，看现金流量表的现状。第二，房地产企业流入状况以及流出状况的分析。第三，压力测试。

现金流量表的概况以前大部分集中于对于利润表的理解，现金流量表对于地产企业来讲是更有意义的，对投资者更有投资价值。从目前的现状来看，房企的在手资金在历史上算是比较高的，特别是2017年末的时候。到2018年一季度有所回落，但是也是实现了一定程度的正增长。大家都在提融资的风险，在手现金比较多的情况下，其实还是有缓冲空间的。我们进行了分组研究，前四大房企、大型房企、中型房企以及小型房企进行分组做压力测试，发现龙头房企跟小型房企的现金保障倍数是非常够的，基本上超过了1，到了2的水平。也就是说，龙头房企跟小型房企在短期的偿债压力上压力并不是特别大，真正大的是2000亿到1500亿的企业，短期偿债的现金保障倍数是比较低的。我觉得这也是有道理的，按目前有真正动能的冲业绩加杠杆的大部分是大型房企为主，这也是他们短期压力非常大的原因。

行业的净现金流入没有大家想象的那么悲观，单纯的从现状来看2017年的现金净流书仅次于2016年的水平，和2016年差不多。从现金流的水平来说应该是这些年非常好的，但是的确在一季度以后压力有所体现，而且四组房企有明显的分化。龙头房企，万科由于一季度进行了大量的投资和费用的支出，所以现金流出比较多，龙头都是实现了净流入。大型房企跟小型房企现金基本是收支平衡的，但是在万科跟中型房企方面是有一定的净流出的。2018年有可能会出现一种分化，龙头房企，恒大、万科也不去定自己的销售目标了，中小房企也可能随着整个市场的变化或者融资压力的提升可能就不进行再投资的动作了。这样其实下半年的投资跟开工肯定会有所下行。中型房企在这个时候既看得到希望，又有一点压力的情况系，只能选择往前走，这样他的现金净流出的压力会比较大。

我们对现金流入进行了分析，房地产的现金流入主要分成两大类，类是销售回款，第二类是融资。所谓的销售回款用报表的语言来讲就是资产变现或者存货变现，这也是我们地产企业会好过别的行业很重要的一点。比如制造业企业未来去杠杆受到的压力比较大，他的机械设备固定资产进行变现的能力是比较差的，我们存货的整个变现能力在整个行业或者整个资产表里算是各个行业里最优质的一种资产了。

现在大家比较担心债的融资，债的发行的体量在整个现金流入方面占比是比较低的。有几个原因，，发债的主体大部分是中大型房企，有净资本的限制、净资产的限制，对于公司债的发行有评级的限制。影响特别大的原因是会不会引起债务的连锁反应，后面我们做压力测试的时候会讲。从目前来看，整个房企的现金流入43%来自存货的变现，贷款28%，发债3%。具体的科目不讲了，需要注意的是由于很多出表的行为，比如很多合作项目的增多，名股实债有一部分在投资现金流里有所体现了，但是以前做长期股权投资的并没有在合并报表里体现，这是我们在分析现金流量表的时候分析不出来的。对于名股实债的项目很多是看得到的，因为做出去投资动作的时候跟偿债的时候都有现金流出。整体的存货变现是占大头的，发债是很小的一部分，所以即使债券市场进行非常明显的收缩，对中大型企业短期可能是有压力的，但是在支出端是有缓解的可能性的。

这是整个现金流入的结构。

经营流入方面小房企好过大房企，另外销售回款率在这些年有非常明显的下行，我相信也是资本市场对房地产企业非常大的担忧所在。因为43%是来自整个房企的存货变现，销售回款率的下行很可能会导致大家对于未来现金流的压力。我们要注意一点这几年回款率的下行，回款率是以现金流量表里所有销售商品收到的现金比上公布的销售额去计算的，这个数据为什么会有下降，而且4年来趋势性的下降，有几个比较明显的原因。

一是大家现在公布的销售额都非常高，其中有一个原因是非权益比例增长非常快，你会发现销售额可能跟现金流量表的差距越来越大。以前卖一千已现金流量表回四五百亿，到底是一千亿有水分，还是三百亿的现金流量表有水分，大家会明白。一季度回款率的下降跟按揭贷款的周期也有关，但是几年下来按揭贷款整体都是比较紧张的或者是处于一个相对稳健的过程，所以销售回款率不能用这个来解释。

二是某些企业在限制比较严格的区域进行了变现降低首付款的策略。比如30万回款就可以签销售合同，部分企业为了满足销售额的目标，可能降到签10万都可以，这也是导致签约回款率下行的原因。所以经营回款率下降是我们目前对债券市场比较大的担忧，也是短期我们需要克服的困难，但是稍微乐观一点的原因是推盘计划是非常稳定的。年初到现在24个城市的推盘计划只是从87降到了85%。整个推盘率没有问题的情况下，存货相对较高的企业整个回款压力并不会特别大。

另外是小房企比大房企在经营现金流方面会更好，大房企很多经营现金流支出会比小房企支出的少，或者已经有了明显的收缩动作。金融市场一直传的是会不会有小房企崩盘，会不会有小房企违约，但是从经营现金流来看小房企一直还好。

另外是筹资活动，非常明显，大房企是好过小房企的。虽然我们一直在说融资收紧，但是2017年筹资现金流的流入是2016年的接近3倍，虽然2018年有所下滑，但是也是远远好于2016年的情况。地产公司从2016年到现在只开放过一段时间的股权融资，大部分时间都没有股权融资，我们实际上长期处于融资高压的状态下。2017年的融资状况是非常好的，在历史上也是比较高的一年。可以看到融资的集中度提高的非常明显，一季度大房企的融资度是明显增长的，而小房企的融资有明显的下行，这个下行我相信还会继续，以前可能是100强融资，现在50强以内才能融资。所以筹资活动有可能会影响短期筹资现金流入。大房企表内信贷没有特别大的收紧，大家对债的了解我相信有一定的误解，债的发行过去这么多年审核都是相对严格的，现在收缩的主要是表外的项目，这些表外的项目是我们这几年面临的主要压力。

表外的融资大概是什么体量？去年整个行业新增资金15万亿，其中7万亿来自定金预售款以及按揭贷款，另外5万亿来自国内的贷款，包括银行跟非银的贷款，还有自筹资金3万多亿，还包括自有资金和发债。年化新增的表外融资大概占整体融资的体量15%左右，2万亿的体量。这跟目前信托投入房地产领域2.2万亿的余额是接近的，但是一年新增跟余额不是一个概念，新增10%到15%的体量，这个体量我们是有充分的能力化解的。当然最近大家的悲观情绪特别重，我认为对资产跟后面的变现能力支出方面可以做一定的调节。

地产公司的刚性支出从底线思维的角度来考虑，考虑适度成长的情况下怎么去理解。流入是两类，一个存货变现，一个是融资。流出也是两类，一个是刚性，一个是非刚性。我们把所有的拿地跟开工都理解为非刚性支出，假如出现信用市场所谓的违约风险，特别是大企业有违约的风险，比如非刚性支出占到55%到70%，另外的投资性现金流占20%，主要是并购拿地或者项目的现金流支出。统计主流企业去年拿地占整个销售额的比例，去年拿地金额的是万科，占整个销售额比例26%，保利拿的非常多，占60%到70%的水平，现金流入其中百分之四五十均值都用来拿地了。假如出现所谓的信用债违约压力的时候，进行非刚性支出的收缩其实是非常好缓解这个压力的，或者说干脆牺牲投资，这样整个债务性的压力都会得到一定的缓解。而且对于短期偿债基本上大型房企的短期偿债压力都不大的。

另外一个比较明显的就是刚性支出，现金中只有20%多拿来偿债和现金支出，我个人认为具有很强的季节性。所以大家对房地产股票市场的担忧是过滤的，刚性跟非刚性的调节并不一定是收缩，可能是季节性的调节，所以出现违约的压力是比较小的。

我们还做了一个压力测试，看看整个行业到底融资缺口是什么样的。我们设计了六种情况，假如今年上市公司的销售下降20%，但是他不拿地，为什么可以有不拿地这个假设，因为现在房企，特别是我们统计的16家龙头房企的储备货值基本上够3年的下手，所以不拿地是可以假设的，但是不开工不好假设。假设在这种情况下，34%的重点房企是可以不需要新增融资的。

假如房企维持去年的速度，悲观的情况下75%的企业还是需要融资的，融资缺口116%，也就是新增融资必须比去年增加16%的涨幅。表外融资收紧的情况下，很可能表外的涨幅是比较难以实现的，这是一个比较大的压力。比较乐观的假设就增长10%，不拿地，50%的房企几乎都是不需要新增融资的，而且整个行业是有现金盈余的。

假设销售跟拿地都跟去年持平，90%的企业都需要融资。跟去年的融资规模持平，表内的融资压力几乎没有。所以我个人倾向于乐观的假设。这些优质的上市公司10%的增长是没有问题的，与去年相比稍微新增一点融资，我觉得是可以化解压力的。

我们从这几个假设条件来看，我们的整体压力会不会很大。短期假如你进行非常明显的表内融资收缩，表外压力就会比较大，这是比较悲观的假设。稍微乐观一点，其实是不需要有这么大压力的。

最后讲讲我们对地产行业板块的理解。整个地产股最近一轮的下调，短期像万科这样的龙头企业会减持，也是去杠杆这个动作的长期悲观。我相信政府的底线思维应该不会因为处置风险而激化风险。另外我们房地产企业存货资产的质量是远远高于别的行业的，而且我们整个行业敏感度比别的行业高，所以我们进行一定程度的收缩投资是可以很好的化解融资风险的。另外很多创新性的融资进行了非常大的铺进，我们公司是一个小的公司，但是在证券化领域在国内做到了比较大的体量，REITs是一个很好的产品，虽然政府给我们关了一扇门，但很可能开了一扇窗。虽然对股票市场有很大的压力，但是产生信用的风险现阶段还不至于，但是中大型房企仍然有更高的销售目标、增长目标债务压力是非常大的，这段时期会非常痛苦，我相信去做一些创新性的融资很可能会渡过难关。