国泰君安地产首席分析师 谢皓宇

谢皓宇：各位在座的领导大家好，我是国泰君安的研究员谢皓宇，非常荣幸在新城和宝龙的领导后面给大家分享一下我们对房企融资方面的看法。

因为大家都知道的一个情况是两家公司正好都是有商业地产的，也就意味着是有现金流回笼的。但是在今年的大背景下，特别是在资管新规之后，对于地产公司其实不是在于单纯的利率可能会上升多少，而是在于究竟能不能拿到钱，而能不能拿到钱是一个击鼓传花的事情。如果你拿不到钱你就拿不到地，没有地你就赚不到钱，赚不到钱你就没有更多的钱拿未来的地。这是一个非常核心的问题。

在地产公司里大家都知道拿地是需要自有资金的，但是很多情况下大家可以债务融资去拿地。如果这条路上有可能会出现一定的变化，对整个地产行业的影响就不是按照单纯的利率变动所带来的静态影响，而是来自于融资规模总量带来的动态影响。

在讲之前我们先把市场上的一些情况给大家做一个数据上面的展示，有一些内容我可以稍微做一些调整。报告题目的核心叫做定价权，刚刚欧阳总也提到一个问题，在一二线城市要做，即便是增收也不一定增利，原因在于我们认为定价权方面开始从开发商往金融方面利率提升，往政府部门限价去做一个转移，但是2017年不是这样的，虽然2017年也存在限价，但是我们并不认为是房企交出去定价权的市场，而2018年才开始出现。

第二，总杠杆。我们一致认为杠杆率太高也不一定是一件好事情，虽然说未来所有的资源可能都会向大企业去做倾斜，大家一口吃一个胖子也不一定是一件好事情。由于我们在2017年疯狂的加杠杆的行为，其实导致了整个财务费用的扩张速度是非常明显的。大家自己计算一下自己所在公司财务费用的增加和利润的扩张，应该能够看到一个数，我们不考虑资本化，或者即便考虑资本化，大概率，大家赚钱的能力都是下降的，都被金融企业给拿走了，这其实是回应了定价权的问题。

城市分化很简单，大家已经都看到了，我们一会儿会有不一样的分析。最后是和市场上一个的分歧，从我们自己观察到的数据来看，目前所谓的行业低库存是一个营销手段。我们发现现在的库存水平，不管是从第三方的数据，还是大家去看房企自身资产负债表的存货下，即便扣除应收债款我们都得不出低库存这样的结论。  

这张融资图非常重要，我们把融资分为偏股权的融资和偏债券的融资。偏股权的融资可以用于拿地和并购，偏债券的融资主要用于建设。回顾市场上宏观数据，可能看到的是我们的地产投资是很高的，拿地也很高，但是建设是负增长的，为什么会出现这样的情况，也就意味着开发商做的更多的事情是拿地不开工，所以我们的开工数据也不好，竣工数据也不好。同时我们的销售数据4月份销售面积转负，同时增加了拿地增速过高，一系列的数据之间都在打架。在这个时间点，这是我们提醒各位需要非常重视和注意的问题。

MPA导致了什么问题，MPA只是导致了表内和表外之间关系的转化。原来银行转表内了，考虑到自己的风险备付金的原因他不愿意做了，这只是小炸弹，大炸弹是资管新规，公共的渠道不能对接私募的产品。原来我们可以通过银行理财这种公共募集渠道的资金投信托，也可以投房地产基金，现在我们了解到有非常多的信托公司开始不主动的对接房地产企业了，原因很简单，如果说我好不容易拿了一个项目，发现资金方的筹资能力不足，导致我帮这个客户发不了产品，基本上一辈子也别想发产品了，所以宁愿不接触。要做真股权合作，找个人合作投资者，100万起步的个人散户或者高净值客户，我们认为难度比之前大很多。所以当前的影响在类股权融资，不管是名股实债还是真股合作，相比之前都有明显的变化。

如果大家打开手册，刚刚发布的企业研究报告，我发现里面有一个数据，就是存货周转的问题。存货周转率在2017年整体来看都是下降的，不管是存货周转率，还是资产周转率都在下降。意味着开发商的快周转战略还没有真正开始实施，所以在整个2018年非常多的企业开始了快周转有一定的道理，但是2017年的做法和2018年的做法，在宏观环境发生变化的时候房地产行业也会发生非常大的变化。

财务费用在2018年还会进一步增加，因为2017年的财务在融资规模扩张的时候，平均来算只能算到年中的规模，但是按2017年年底负债来算2018年的财务费用，相信这张图的斜率并不一定发生很大的变化，也就意味着还会非常大规模的往上走。

做一个小总结，定价权的权属问题。四大类市场参与者，房企、居民、政府、金融，究竟谁掌握的定价权，房企对应的是库存，居民对应的是购买力，政府对应的是调控，金融机构对应的是信贷。我们认为2017年属于类，是低库存，居民购买力也很强，而且信托政策有支持，和政府的调控无关。2017年所有的政府不管是调控也好，还是不调控也好，定价权都在房企手里，和政府的调控一点关系都没有。这一周期的代表是2015年到2017年的这段时间，但是我们认为现在正在逐渐的向第三类和第四类转移，就是向政府部门和金融部门转移，因为核心的变量发生了变化，就是库存。按照一些第三方的数据，目前全社会的库存，把几个龙头公司的库存加一下就知道肯定是不低的，居民购买力依然是很强的，政府的调控是紧的，信贷需要注意一下，看得见和看不见之间的信贷有区别。看得见的居民信贷到目前为止我们看到的现象都是宽松的，但是看不到的信贷，对于非房企的普通居民和普通大众来讲他们看不到的信贷都是在紧缩的，典型的代表就是2018年。所以很有意思，2018年可能又是一个从来没有发生过的一年，在历史上找不到对标的行业进行对比。

这就是我们看到的库存数据，平均去化周期应该是在4年左右，是历史上偏高的水平，而不是偏低的水平，所以一定要重视。

负债率不用讲了，不管是扣除预收账款除以营收，还是扣除预收账款扣除销售现金流。从实体调控来看，大家关注的政府债务杠杆怎么算的，是拿总债务除以GDP，GDP是营业收入或者换句话说GDP等于销售收入，总杠杆是总负债，这个指标远远超过国家调控的水平，这个债务水平在当前环境之下有可能会更管用，就是刚刚两位领导都提到了杠杆高不可怕，可怕的是没有现金流。假设哪一天停止现金流的融资，可能需要卖2、3年的房子才能把钱还完，这个压力还是存在的，所以继续提醒高负债的问题，存货周转和资产周转在2017年都明显的下降。

哪些企业的杠杆会更高？我们发现龙头企业10是在中间的，10—30这个梯队是追赶者，他们是更高的。30—50相对来说是比较低的。我们可以从正反两个角度来讲，正面讲叫资源更多的向龙头倾斜，反过来讲叫杠杆更多的向龙头倾斜，都存在，就看是什么样的大背景，没有对错，只是看环境，环境对了，高杠杆也非常重要。

结论是杠杆和周转之间一定是需要降杠杆、收周转的，但是我们仍然认为利润是存在着下行压力的，主要体现在净利润在下滑，核心在于财务费用率的提高。

在城市的分化里我们把时间压缩一下，主要讲几个小点。，五六七八线，其实都不叫城市了，叫县镇，反推这些地方的销售情况是能反推出来的，但是存在销售误差，因为的数据是合同数据，但是城市的数据是网签数据。可以看到在县镇会出现复苏，适合不做深耕战略的公司做布局，特别是在快周转上。县镇的需求释放里可以看到更多的是农村进城，商品房从无到有的过程。同时房地产开发部成熟，所以改善型需求也更大。

按照布局的城市主要来看，大部分公司还是采取深耕战略，但是少量公司处于周转型的我也不知道用什么样的词来形容他们的战略，跟深耕战略是不一样的。

区域的裂变我们分为四类，一线城市布局的公司讲资源，像北京的市场，从长期发展的角度来看，我觉得不要太多的恋战，因为调控太严。所以我们定为资源型公司。二线城市既有人口流入，同样还有土地供给，属于供需市场，所以我们非常看好二线城市的发展。除了极个别的城市并没有出现二线城市的新房和二手房倒挂。三四线城市的布局分为两类，一类是属于棚改货币化的，一类是不需要的。有棚改货币化的城市在下降，但是原来连商品房都没有的城市在未来2—3年都是一个非常大的机遇，我认为是值得去看的。我们之前写过一个报告三线的大周期，写的就是人口的变化情况。

最后展示一些数据，主要是各个企业分成的数据。整体的情况我的主要观点就汇报到这里，谢谢各位！