【中指社群】什么是地产圈？看这里——快速进群，让自己的圈层转起来~

截至2022年2月底，上市物企已增至55家，随着上市数量的不断攀升，物企商业模式与服务内容同质化的问题愈发凸显，资本对物企多业态服务能力的关注度亦持续升高。回顾2021年，在众多非住宅领域中，市场对商写领域的关注度极高，尤其在临近年底的时点，商写领域已上市及拟上市的相关物企更是动作频频。

尽管商写领域的市场热度高涨，但对后发物企而言，盲目跟随“先行者”的业务节奏并不可取，是否布局甚至重仓商写领域，以及应该以何种策略布局商写领域仍值得审慎思考。本文着眼于商写领域后发物企的未来发展，通过对行业数据的客观分析，致力于为决策层回答以下问题：

目前商写领域是否值得进入？

当下商写领域的主流业务模式孰优孰劣？

商写领域下各类细分业态有何特点，哪类更具发展潜力？

处于不同业务发展阶段的后发物企，如何设计适合自身的商写发展策略？

①本文的“商写领域”涵盖商业、写字楼及其下属业态，其中商业包含购物中心、商业街等，写字楼包含商务写字楼、行政办公楼（政府办公、总部办公）等。

②本文的“先行者”特指已上市或拟上市，且在业态布局上重仓商写领域的物业服务企业，此类物企无论在商写领域的业务布局还是在登陆资本市场方面较其他物企而言均可谓“先行一步”。

③本文的“后发物企”包含三类物企：已上市但未重仓商写领域的物企、未上市但重仓商写领域的物企、未上市且未重仓商写领域的物企，上述物企可通过对“先行者”的模仿学习获得“后发优势”，因而以“后发物企”代称。

布局商写PE更高

商写领域赶超部分上市物企存在可能

在目前已上市的55家物企中，从商写规模（在管面积80万方以上）、商写营收[ 商写营收：包括商写业态的基础物业服务收入和商业管理收入。]（营收2000万元以上）、商写业务权重（商写/非住的规模及营收占比普遍在20%以上）、商写管理能力（具备商业运营能力或拥有商写服务品牌）等多个维度综合考量，共有19家上市物企重仓商写领域（下文简称：重仓商写的物企）。

一、重仓商写的物企平均市盈率更高，布局商写业态更易获资本青睐

2021年下半年，随着《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》等行业监管政策的出台以及上游房地产行业的债务违约，炒作资金不断撤离物业板块，行业整体估值水平下行趋势明显。在此背景下，2021年55家上市物企的平均市盈率为17.3，其中36家非重仓商写的物企的平均市盈率为15.7，19家重仓商写的物企的平均市盈率为20.3，不仅较行业平均PE高3.0，更是较非重仓商写的物企平均PE高4.6。更高的估值水平意味着资本市场对物企布局商写业态的支持与认可，非上市物企无论是出于降低住宅业态依赖度的目的，还是出于提振估值水平的考量，布局商写领域都是一个不错的选择。

二、招商积余商写规模一骑绝尘，近六成物企商写规模不足500万方

19家重仓商写的物企中共有17家物企（除浦江中国、碧桂园服务）对外披露了商写业态的在管面积。其中，卓越商企服务、兴业物联仅服务写字楼业态；宝龙商业、弘阳服务、星盛商业、奥园健康仅服务商业业态；另有5家物企未区分商写业态在管面积。

从在管面积的角度考量，目前的重仓商写的物企可大致分为以下四个梯队。其中，招商积余为目前唯一一家商写在管面积超2000万方的上市物企，超第二名的卓越商企服务约1000万方，与其他物企形成断崖式差距。而目前布局商写领域的物企，有近六成商写在管面积不足500万方，其中规模最小的奥园健康仅89.2万方，不足百万方。由于第四梯队的入围门槛相对较低，因此对商写领域的后发物企而言，从现在开始积极布局商写业态，通过几年的业务发展，实现对部分第四梯队物企的赶超确实存在一定的可行性。

三、商写营收各梯队分化严重，超七成物企商写营收低于3亿元

商写领域“市占率≠估值”

“商管”模式优于纯“物管”

当前上市物企披露的“商管”与“物管”确实存在一定业务交集，但披露“商管”营收意味着物企具备了一定的商业运营能力。因此，就业务模式而言，目前的重仓商写的物企可大致分为“商管”和纯“物管”两类。

尽管重仓商写的物企的估值水平相对较高，但资本市场对不同业务模式的重仓商写的物企认可度并不相同。其中，8家纯“物管”模式的重仓商写的物企平均市盈率仅为15.8，甚至低于物管行业平均水平，意味着目前资本市场对商写领域的纯“物管”模式并不看好，对后发物企而言，选择纯“物管”模式需要慎重；而同期，11家“商管”模式的重仓商写的物企平均市盈率为23.6，较物管行业平均值高6.3。从市盈率表现来看，商写领域的模式之争胜负已分，具备商业运营能力的物企更容易在资本市场赢得超越平均水平的估值。

2021年上市物企的市盈率表现不仅为后发物企指明了业务模式的发展方向，而且为后发物企的市拓策略提出了警示：无论采取纯“物管”模式还是采取“商管”模式，盲目市拓扩大规模的策略都不可取，住宅领域“市占率约大，估值越高”的金科玉律在商写领域并不成立。因此，仅通过布局商写业态就实现估值的提升并不现实，想要达到这一目的，还应关注商写领域具体细分业态的市场表现。

商业营收“天花板”更高

写字楼坪效上下限差距较小

一、纯商业物企市场表现更佳，估值及营利普遍高于纯写字楼物企

从资本市场表现层面来看，除奥园健康外，在商写领域仅服务商业业态的物企PE倍数均高于仅服务写字楼业态的物企。此外，为了排除住宅等其他业态的在管面积对市盈率评判可能造成的影响，仅比较在管面积全部为商写业态的星盛商业（纯商业业态物企）与兴业物联（纯写字楼业态物企），也可以明显的发现：星盛商业以不足兴业物联一半的在管面积，在资本市场获得了近乎四倍于兴业物联的PE估值。在赢得资本认可方面，商业业态相对而言更占优势。

从利润层面来看，重仓商写的物企中仅华润万象生活同时披露了分业态的在管面积和利润情况。同一家物企的服务体系与服务标准大致相同，华润万象生活承接的商写项目也均为业内高端品牌。在控制变量的基础上，商写两个业态的数据差异更能凸显业态本身的属性。据其披露的数据显示，无论是单位面积的商管毛利润贡献还是业态整体的商管毛利率，商业业态都大幅领先写字楼业态，而这或许就是资本市场在商写领域更青睐商业业态的原因所在。

从营收层面来看，共有3家物企同时披露了分业态的在管面积和营收情况。其中，华润万象生活在营收层面延续了利润层面的业态关系，商业大幅领先写字楼业态；但德商产投服务与招商积余的物管营收表现却并不支持上述结论，其写字楼物业服务坪效高于商业物业服务坪效。

三家物企在写字楼业态的营收坪效相差不大，由于华润万象生活在“物管”基础上还包含市场定位、招商、租金收缴等运营服务，因此略高于其他两家。但在商业业态的坪效方面，三家物企产生了数量级上的差距。造成这一情况的原因，一方面是由于商业业态的运营收入占比更高，缺乏商业运营能力的其他两家物企难以获得高坪效；另一方面，也是由于三家物企服务的购物中心在城市能级、类型及品牌定位不同，导致购物中心业主对物业服务的付费能力不同。

因此，对于商写领域的后发物企而言，不能仅凭商业业态的利润表现以及资本市场的重视就盲目押注商业领域，也应该注意到不同运营能力、不同能级的商业项目在坪效层面的巨大差异；而与之相对应的写字楼业态，则对运营能力及项目品质的要求相对较低，业内不同物企间的坪效相差不大，对于缺乏优质项目资源、运营能力薄弱的后发物企而言，反而是一个相对而言性价比较高的选择。

二、商业业态“档次就是估值”，高端重奢的华润万象生活PE超50

三、写字楼坪效上下限差距不大，商务写字楼略高于行政办公楼

商写领域后发物企分三类

发展策略各不同

综上所述，就业务模式而言，与纯“物管”模式物企相比，“商管”模式物企的估值水平更高。就具体业态而言，服务商业业态的物企在估值、坪效、利润的表现更好，但对购物中心的城市能级、功能定位以及物企的运营能力要求极高；而写字楼业态虽然同样存在“商管”优于“物管”、高品质商务写字楼优于行政办公楼的现象，但其坪效方面的上下限差距不大。

基于上述商写领域的行业现状和特点，对于商写领域的后发物企，专家对其业务的发展策略建议如下：

一、未涉足商写领域、不具备商管能力的物企，应重点布局行政办公楼

二、已经具备一定商管能力的物企，应加大与非地产背景零售企业合作

三、商业运营能力较强但未上市的物企，应加快打造自身商写服务品牌

随着商写领域价值被市场的充分发掘，未来势必有更多后发物企躬身入局，商写领域的竞争定然会愈发激烈。而对于尚未上市且商业运营能力较强的物企而言，由于国内高端商写项目数量本就不多，这一细分赛道的市场空间十分有限，且目前主要由国际“五大行”占据（世邦魏理仕、戴德梁行、高力国际、第一太平戴维斯、仲联量行）主导地位，因此在可预见的将来，国内商写领域头部物企与国际五大行之间在高端商写项目方面的争夺不可避免。国内重仓商写的物企只有充分淬炼、不断提高自身在商写领域的服务能力，才有可能在即将到来的较量中赢得先机。