近日，中国证监会、住房城乡建设部联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。《通知》明确了开展住房租赁资产证券化的基本条件、优先和重点支持大中型城市、雄安新区等国家政策重点支持区域和利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目开展资产证券化。同时，《通知》完善了住房租赁资产证券化的工作程序，明确提出加强住房租赁资产证券化的监督管理等。

伴随着租赁住房的快速推进，我国资产证券化迎来重要发展契机，国内REITs将实现更大的突破。REITs作为一种重要的房地产证券化产品起源于美国并逐步发展成熟，美国REITs的成功使这种新兴的投融资工具在全球范围内迅速蔓延发展，多个国家开始进行复制、研究和改版。目前除美国之外，新加坡、澳大利亚、英国、中国香港等地的REITs均已处于基本成熟发展期，其发行体量也足以见证它的主流地位和受欢迎程度。

伴随着购租并举住房制度的提出，住房租赁发展被提升到了前所未有的新高度，而一直以来备受盈利困扰的长租公寓的发展前景也变越发清晰和明朗。招商、保利、旭辉、碧桂园等品牌房企租赁住房类证券化产品的获批再次触发了业内、金融机构、评级机构等社会各界的神经，市场对REITs规范发展的呼声和情绪也越来越急迫。推进住房租赁资产证券化，将有助于盘活住房租赁存量资产，提高资金使用效率，促进住房租赁市场发展。

1.REITs发展已久，作为重要投融资工具在发达经济体中已相当普遍

REITs遍布全球，截止目前已有37个国家推出REITs

REITs是通过发行股份或凭证的方式募集资金，并将来自房地产投资的大部分（通常90%以上）按比例分配给投资者的一种信托基金。其产生发展不仅拓宽了房地产行业的融资途径，使企业实现了由“重”到“轻”的转变，同时也丰富了资本市场的投资产品，为中小投资者提供了参与房地产投资的机会。发达经济体中REITs已经相当普遍，截止目前已有37个国家推行立法并发行REITs，包含中国在内的8个国家尚处准备阶段。

图：全球已推行或准备发行REITs的国家或地区

数据来源：Nareit，中指研究院综合整理

美国是REITs的发源地，也是当前全球市场规模、率、发展最成熟的国家

美国REITs起步于1962年，经过几十年的时间逐步发展成熟，法律法规与税收制度完备也是其发展成功的最主要因素。美国REITs的发展历程可以分为四个阶段：发展期（1960-1974）、重整期（1975-1986），改革发展加速期（1986-1990）以及1990年至今的高速扩张期。

图：1971-2016年美国REITs发展历程

数据来源：Nareit，中指研究院综合整理

根据投资标的，美国REITs可划分为权益型、抵押型和混合型三种。目前美国市场上最主要的是权益型REITs，占比90%左右，也是最能体现房地产特性的REITs产品，其投资并拥有房地产项目，同时通过运营实现增值。投资覆盖范围有公寓、办公楼、商业、养老、医院、零售等项目，主要收入来源于项目的租金或资产未来增值。抵押型REITs通过抵押贷款的形式借钱给开发商，或者自己直接购买住房抵押贷款证券（MBS），收入主要来源于利息收入，通常这类REITs股息率比权益型REITs高，风险也大。混合型REITs结合了权益型REITs和抵押型REITs，同时拥有房地产项目和抵押贷款，但在一定程度上会受到利率变动的影响。截止到2016年末，美国市场共发行REITs产品200多只，市场价值达到1.01万亿美元，其中权益型REITs产品占比达到94.3%。庞大的市场规模无疑奠定了美国REITs的地位，也验证了REITs的巨大成功。

图：1993年以来美国不同类型REITs市场规模

数据来源：Nareit，中指研究院综合整理

美国REITs的运作模式依据组织结构不同，可分为契约型和公司型两种。公司型REITs是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司，投资人购买公司股份，公司将以股利形式分配给投资人，公司型REITs在美国占据绝大多数的市场份额。契约型REITs是指信托人和受托人在以房地产为投资标的信托契约的基础上，将该契约的加以分割，使投资人取得可以代表这种权利的凭证，以新加坡和香港为代表的亚洲国家以契约型REITs为主。

图：美国公司型REITs组织结构

资料来源：Nareit，中指研究院综合整理

美国的REITs领先于世界水平，不仅仅表现在其规模上，在上的表现更胜一筹。根据同花顺公布的标普500指数、美证指数以及NAREIT网站公布的REITs指数的相关数据可知，1995年-2017年底，REITs累计上涨751.6%，平均年化达12.36%，远远高于同期的标普500指数，美证指数的累计上涨幅度。更吸引眼球的是REITs每年固定提供90%的可分配分红，为投资者保证一定的现金流，相应降低了风险。

图：1995年以来美国REITs、标普500及美证指数表现

数据来源：同花顺、中指研究院综合整理

新加坡与香港为亚洲REITs发展较成熟地区，具备一定市场规模，率优势明显

亚洲部分国家和地区的REITs也已进入基本成熟阶段，并且具备了一定的规模，截止到2017年6月底，亚洲市场上共计142只REITs活跃，总市值近2000亿美元，近95%来源于日本、新加坡、香港。新加坡市场是亚洲最规范、最完善的，截止2017年6月，新加坡交易所共有36只REITs产品，仅次于日本，总市值接近600亿美元，成为亚洲第二大REITs市场。而香港是与内地联系最紧密的市场，首只投资于内地物业资产的越秀房地产投资信托基金就在香港上市，目前香港交易所共有10支REITs产品，其中有5支REITs投向了内地物业。

图：截止2017年6月亚洲各国REITs总市值及数量

数据来源：中指研究院综合整理

运营模式上，亚洲REITs市场与美国有所不同，以契约型REITs为主。目前新加坡市场允许小部分公司型REITs公开交易，但以契约型REITs交易为主，香港市场只允许契约型REITs交易。契约型REITs结构简单清晰，基金公司或者信托公司为受托人，负责REITs的运营和管理，获得后向投资者分配，基金公司收取对应管理费用，所有参与方的权利和义务在契约计划合约中都有明确的规定和说明。

投资范围方面，亚洲REITs涉及酒店、写字楼、零售、综合等多种物业，其中综合类REITs最为普遍，其次是写字楼、零售、物流等REITs产品。以新加坡为例，市场36只REITs产品中，有10只是综合类REITs产品，而香港市场综合类REITs产品约占70%。

图：契约型REITs运营模式

资料来源：Nareit，中指研究院综合整理

从表现上看，截止2017年6月底，新加坡及香港的分派率均高于当地10年期国债率，新加坡REITs分派率高达6.3%，比香港高出0.7个百分点。就细分领域的投资来说，两地酒店REITs产品分派率在各种物业类型中，截至2017年6月底，新加坡、香港酒店分派率分别为7%和6.8%。

表：截止2017年6月底新加坡、香港REITs及国债对比及各类物业分派率情况

不管是已经进入发展成熟期的美国，还是新加坡和香港这类的后起之秀，其发展成功存在一定的客观因素。根据国际市场经验，可以看到REITs运行有几个明显的特征：①汇集资金的比例（一般至少70%以上）投向房地产领域；②绝大部分要分配给投资者（通常90%以上）；③存在税收减免政策；④成熟市场基本公开募集资金，流动性较高；⑤为中小投资者提供了投资房地产的通道。

2.国内REITs尚处发展初期，目前发行阶段的制度正在逐步建立，其存在的税收立法等核心障碍也有望获得突破

与美国、新加坡、香港等已经成熟或处于基本成熟阶段的国家或地区相比，国内REITs还处于起步阶段。国内REITs的发展身影可以追溯到十几年前，2002年伴随国内信托业务的开展，也开始了对REITs的最初研究。随后从国家层面出台了很多鼓励性政策，但总体上其发展是缓慢的，相当长的一段时间里在REITs的推行落地上并未有实质性突破和进展。直到2014年，“中信启航专项资产管理计划”在深交所挂牌交易，首单类REITs产品在时隔十二年之久，终于在国内资本市场上登台亮相。

图：国内REITs发展历程

数据来源：中指研究院综合整理

据wind数据显示，截至2017年底我国类REITs产品累计发行规模为649亿元，与美国庞大的市场规模相距甚远，主要以权益型为主，包含抵押性及混合型在内的产品数量共30支。2017年在高层政策推动下，类REITs产品的发行规模和数量均增长，但与公司债等成熟的融资工具相比，国内类REITs市场体量依然较小。从资产类型来看，涉及写字楼、商场、门店、酒店、书店、商业综合体以及物流地产等多种物业类型，从分布上看目前主要集中在一线城市的核心地段。从角度看，国内已发行的类REITs产品的预期基本在4%-7%之间，与国际成熟市场稳定的相比，未来还有很大完善空间。

图：2014-2017年我国类REITs发行规模、数量及率

数据来源：wind、中指研究院综合整理

国内REITs发展进程较慢，一方面国内立法空白和税收制度的缺失是制约REITs发展的根本原因。相关法律的缺失使国内REITs在发行主体、组织结构、管理模式、投资运作、投资者类型以及保护等方面没有统一的标准，发行难度较大。而税收制度的不完善导致REITs在设立、存续及终止环节需要缴纳各种税费，既增加了发行人的成本也影响了投资者的，不利于REITs的规模化发展；另一方面是市场因素决定的，国内办公、酒店等物业租金水平较低，同时就住房市场来说在房地产还处于新房市场时期，租赁业务和房屋直接买卖所带来的没有可比性，也就决定了社会各大主体发展租赁的意识和积极性不高，这与REITs稳定且具有较高的特性是背离的。

伴随住房租赁资产证券化文件的出台，国内REITs离标准化产品更近一步。4月25日证监会、住建部在总结前期工作的基础上，联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。值得关注的是此通知对住房租赁资产证券化发行条件作了详细规定，其中明确物业权属清晰，办理住房租赁登记备案手续、发起人具有持续经营能力及物业有持续、稳定的现金流等要求，也就是说今后监管层对入池资产的审核将更为严格，住房租赁资产证券化的发行流程也将更加规范。同时，还提出优先和重点支持大中型城市、雄安新区等国家政策重点支持区域和利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目开展资产证券化。目前，住房租赁资产证券化借助租赁住房的东风得以快速发展，其产品类型中私募抵押型REITs和类REITs仍是主流，此文件的出台是打通标准化REITs的重要一环。

3.租赁住房发展将推动国内REITs突破，真正的REITs或将不再遥远

租赁住房的发展是启动标准化REITs比较可能的突破口，而REITs的推出也有利于资本市场的发展完善

2017年是短期调控与长效机制进行有效衔接的元年，随着租购并举住房制度的加速推进，一直以来备受盈利困扰的长租公寓的发展前景也变得越发清晰和明朗。招商、保利、旭辉、碧桂园等品牌房企租赁住房类证券化产品的获批再次触发了业内、金融机构、评级机构等社会各界的神经，市场对REITs规范发展的呼声和情绪也越来越急迫。尽管目前REITs离真正意义的市场化产品还有很大完善空间，但伴随着租赁住房的快速推进，解决REITs一直存在的立法和税收等问题将指日可待，同时就国内房地产而言，在集中力量发展租赁住房的窗口期也将是打破REITs发展瓶颈的时机，2018年借助租赁的东风标准化REITs或将真正浮出水面。

此外，2017年配合市场的深化调整行业融资环境整体偏紧，以公司债为主的债券融资和以增发为主的股权融资相继受阻，房地产基本告别了低成本大规模融资的时期。同时为防范房地产泡沫风险，各级部门对各项资金违规进入房地产的行为管控严格，行业资金来源变得越发狭窄。大型企业由于在融资环境宽松的时期积累了大量资金，使得去年其开发经营还未从根本上受到资金的困扰，但在监管不放松的情况下，开发企业已经深切感受到行业融资的紧张气氛。仔细研究行业的融资链条，一方面企业运营周转需要及时补足资金，另一方面从发展的角度，融资通道完全堵死并不利于市场的健康发展。因此，无论从企业自身来说还是从行业长远发展来看，一种新的融资渠道都是值得期盼和关注的。

REITs是推进租购并举住房体系建立与租赁市场实现良性循环的工具

租赁住房体系的构建和完善是一个长期的过程，需要从土地、供给、运营、金融等多个方面给予政策上的支持，同样房地产市场这种历史性的变化也在改变着金融体系的服务模式，金融端需要通过创新和模式的改变来匹配行业的新需求。对比来看REITs这种具有融资与实现轻资产双重属性的金融产品，可以说是租赁住房发展的标配，也是租赁住房发展可以实现良性循环的工具。而从中央到各部门的表述看，希望借助REITs的力量去推动租赁住房发展的政策导向也已经相当清晰明了。

图：REITs对租赁住房发展的意义和影响

数据来源：中指研究院综合整理

国内首单民营公寓与央企租赁住房类REITs为市场提供了很好的范本

2017年10月，新派公寓及保利租赁住房类REITs的先后获批打开了长租公寓类REITs的闸门，随后旭辉、碧桂园也分别发行了租赁住房类REITs，特别是碧桂园百亿级类REITs的获批再次轰动了市场。尽管目前房地产还处于新房发展阶段，存量市场的体量和业绩都无法与增量市场抗衡，但终有一天存量时代会到来，租赁市场业务也是各参与主体不可摆脱的生存模式。在各项政策逐步落实的风口期，租赁住房类REITs不断进入公众视野，也让我们看到大型房企提前布局租赁市场的决心和眼界。

新派公寓及保利租赁住房类REITs的推出为租赁市场提供了两个很好的范本，同时也释放出一个明确的信号，租赁用地及房企自持地块的退出难题终于有了解决的途径。其中新派公寓是国内支民企权益型长租公寓类REITs产品，具有普遍性的示范意义。

图：新派公寓具备了权益型REITs的基本条件

数据来源：中指研究院综合整理

新派公寓是典型的交易所基金REITs模式，通过与赛富基金共同成立赛富不动产基金，收购了位于北京国贸核心区域的70年住宅产权物业，之后全面改造后成为白领长租社区。因其基础资产优质，即使在没有第三方信用支持的情况下，优先级依然获得3A评级。在整个资产运营的过程中新派公寓的投入是很少的，其精力主要在物业的出租经营与管理上，实现了真正的轻资产运营，而对于承担所有装修改造成本的基金来说，也通过新派公寓每年的租金分红以及资产预期增值获得了稳定的投资。

图：新派公寓私募REITs实践过程

数据来源：中指研究院综合整理

保利租赁住房类REITs是国内首单央企、首单储架发行REITs，因其增加了扩募功能所以已经非常接近真正的公募REITs。产品结构设计方面，保利地产以自持租赁住房作为底层物业资产，包括位于广州、重庆、北京等区域的瑜璟阁商务公寓、诺雅服务式公寓、N+青年公寓、和熹会四大租赁物业品牌，属于核心城市的优质长租物业。这些物业分别由保利地产旗下租赁住房管理运营平台“保利商业公司”、“安平养老公司”负责运营。结构设计方面，采用了双SPV模式，通过股+债的方式收购SPV1股权，从而限度的节约了股权转让过程中的相关税费。保利租赁REITs的顺势推出不仅是国内REITs发展史上的又一次突破，同时也为长期布局租赁业务的开发企业提供了很好的经验借鉴。

2017年，随着政策的引导、租赁细则不断推出，租赁住房的发展得以快速推进。十九大及两会等高层会议已多次强调“房子是用来住的，不是用来炒的”房地产发展主线，也就说决策层在高度关注着租赁住房市场的发展。租售并举，租购同权的大力支持让租赁住房发展前景变得清晰明朗，2018年是租赁住房发展真正落地和快速推进的一年，在政府、金融机构、房企等社会各阶层集中力量发展租赁住房的窗口期也是打破REITs发展瓶颈的时机。另外，国际成熟市场上的REITs之所以拥有一定的市场规模及吸引力有其成功的必然要素，这些经验都将为国内真正REITs的推出提供很好的借鉴和参考。

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