高盛高华首席中国经济学家 宋宇

宋宇：谢谢主办方邀请我参加这个活动。我们指数研究院的产品也是我平时做研究的时候看的比较多的一个数据，相对来说还是比较可靠一些。我今天讲的一个主要的题目是相对于现在市场上，对于经济的一些担忧，谈一些自己的看法。

今年年初以来，整个经济的走势其实从去年4季度以来总的来说都是比之前市场预期要好的，工业企业利润、进出口的数据上升的特别厉害，即使是GDP、工业增加值这些数据也有一个增速的回升，这是在近年来基本上没有出现的情况。

那么这个情况到了过去一个月的时候出现了一些变化，这个变化首先就是因为看到了越来越多的政府部门在进行一个政策的调整，这个政策的调整包括人民银行持续的把银行间的利息调高，越来越严格的控制对实体经济流动性的量，以及对一些非标产品的规范，那么之后银监会也以更大的力度在出台一些措施。

除此之外在房地产领域里面也是不断的出台一些措施，在最近财政部和几个部门也是联合出文，对地方政府的融资也进行是一个进一步的规范。那么在出台了这些紧凑的措施以后，我们看到经济里面似乎出现了一个调整的势头。

个是4月份的PMI出现了明显的下降，随后从工业到投资到零售以及贸易的数据普遍都是低于市场预期。所以如果出现这种政策紧缩的情况下，经济会不会再掉下去。所以我觉得这是现在市场里最关心的一个事儿。简单的讲就是应该不会出现特别明显的下滑，原因就是领导比较担心这个事儿，所以我们可以比较担心少一点。

从4月份整个社会融资以及人民币贷款数据是明显超出了市场的预期，超出市场预期的最主要原因就是中央银行人民银行对数量的调控，进行了一定程度上的放松，这个放松不是说非常大量的随便让大家放钱，而是跟3月份或者1季度比较严厉的数量调控相比管的没有那么严格了。那么这个原因是什么？就是因为人民银行看到了其他的几个部门都在出台措施，那么如果有多个部门同时出台措施，最后导致的一个结果是，无可避免的会影响到经济的增长。这个在4月份货币信贷数据里面有比较明显的体现，具体的讲是委托贷款、信托贷款这些相对来说不是特别传统的一些信贷的渠道，它的新增数量都出现了很明显的下降。它下降了之后之前比较依赖于这些产品的一些企业它的活动会受到一个制约，所以如果在其他政策保持不变的情况下，这种政策的紧缩包括银监会的紧缩一定会影响到实体经济的增长，会给它带来下沉的压力。

现在之所以不太担心的一个原因，现在看起来从人民银行到高层认识到这个问题。所以3月份的情况，刚才讲了4部分，从人民银行到银监到住建部到财政部全部在往后缩，到4月份有进有退，这样对经济下沉的压力就要小一些。4月份比3月份或者1季度总体来讲是明显的放松了，而这个不是一个月的流动性的紧或者松的问题，而是代表了今年大部分时间，特别是秋天有非常正式的会议，因为在开会之前的时间里面都要保证经济不出现大的滑坡，所以它代表了政策的取向。

第二点，从2012年到2016年期间里面我们看到经济里面有小周期的情况，这个情况是什么样的呢？每年年初一开年就搞一个开门黑，到了2、3月份、3、4月份政府出台保增长、促投资措施到了2季度经济增长出现一定回升，2季度都是为了促进基建做的刺激，这些刺激无一例外都是依赖负债增加、杠杆上升，到了年终经济出现了恢复，政府面临的问题是希不希望把杠杆继续增加，当然这是非常污染的一个过程，希不希望污染进一步上升？那个时候回答是不希望，那就收手，只要一收手3季度就掉下来了，到3季度末期，开到年尾了，再来一波，所以一年两波刺激，这个小周期的起起伏伏完全由政府的放松和紧缩来决定的。

那么这个情况是不太正常的情况，这个前提假设就是私营部门它的投资和做经济活动的意愿是比较低，而其他的，除了中央政府以外其他意愿比较低，这个事儿一停了整个需求就掉下去。为什么那个时候非国有部门都不干事儿，简单的讲就是民营部门对于企业利润增长，对于利率变化是很敏感的。在那几年虽然人民银行在持续的降息，但真实利率在不断上升的，对一个企业来说通货膨胀是上游的膨胀，PPI的增长从2011年比较高的水平，一直降到负6的通货紧缩，以6%到7%的民营利率去借钱，意思是真实利率在13%、14%的水平，很少有合法企业能承受得了这个真实利率，我的利润增长很差，融资成本又很高，我最后就不干了，这是为什么那段时间制造业的投资、民间投资的增速持续的，但是比较缓一步的持续下滑，对整个需求产生了往下脱离的作用，这个在市场里面关注的比较少，因为它是比较缓慢的下降，波动比较小，大家关注就不够，但它其实非常重要的，因为它体量很大。

房地产投资在经济里面比重很大，制造业投资明显要高，不是高一点半点。所以前几年民营部门就是因为这个不干事儿。最近这段时间，从去年下半年以来为什么他们的活力相对上升了？原因就是这段时间人民银行利率在不断上升，通货膨胀以这种速度上升，真实利率是大幅下降的，民营贷款利率比去年或者前年还要低一点的话是降一个点，所以不降，那两个都是7，约等于0的真实利率，这里面差的是非常大的，钱变的相对来说更便宜了，企业利润增长是20%、30%的增长，大家投资意愿相对来说变强，不是说民营企业像经济过热的时候搞的增速多么快，最后看一下也就是个位数的增长，好像一个人跑步，刚开始是个轮胎平着放的拖着你，但后来是立着放了，推着你。这是民营经济里面最重要的变化。

剩下的是国有部门，你把它真实融资成本提高到30%、40%你看他关不关心，他关心的别的东西更多一些。在2012年到2016年期间他们投资各方面意愿为什么比较低呢？因为在反腐过程里面有一点对他们的工作形成了制约，现在反腐还在推进，但相对来说进入了比较正常化的阶段，现在这一段时间相对恢复了正常，这个变化就带来了地方政府非常大的行为上的变化，就是现在又有很多地方政府跑到北京来开始要项目这种情况，包括在北京金融街比较明显的感觉到，大家吃饭如果不提早订一下比较难了，一年以前没有这样，两三年之前周围所有餐厅都是随便去，随便坐的。

所以民间投资和地方上的国有部门的投资意愿都有所提升，那么这样经济总需求的起伏不再依赖于中央政府政策的紧松。如果按照过去前几年的经验，基本上政策所谓刺激收一点立马经济掉下去了，所以要注意周期的变化游戏的规则产生了变化。

领导有意愿保证经济增长相对比较稳定，第二相对于前几年来讲不是特别的需要他来撑着这个经济，因为其他部门活力有增强，这样他只要不紧缩那么厉害，把总需求保持在稳定的水平难度就不大了。房地产领域政策没有后退的余地了，因为已经变成很重要的政治的任务，恐怕其他的政策进行一些相对灵活的调整，比如对地方政府融资的约束，对金融产品的约束，恐怕要更灵活一些，而房地产要一路紧到，至少要紧到开会。

另外银行间的利率要下降恐怕不现实，在相对固定汇率制度下，美联储在下半年，包括今年剩余的时间里面大概率还是要进行加息，那我们进行降息，那么缩小，会带来汇率的压力，所以总的来说空间比较小。那银行间利率保持在最近一段时间相对比较高的水平，但数量的调控以及大家比较担心银监的相关的政策恐怕要有一个灵活调整。

总的来说经济的实际指标，包括GDP在内可能会出现小幅下滑，而名义的指标，从负百分之几十反弹到正，PMI的数据既受名义值影响，又受实际值影响，这个照理来说不应该发生的，大家看PMI的数据的时候要注意一点。

最后讲一点稍微长期的增长，刚才讲的都是从短期的政府的总需求的意愿以及能力的角度来讲，我觉得都没有问题，但更长期的来讲，能不能预计明年的增长继续保持在6.8、6.9或者今后保持在这样的水平甚至更高的水平，如果要发生一定需要干一个事儿，你稍微增长的需求保持太强了，而潜在增长因为人口各方面情况下降，中间差出来这个口子，这个口子就是通货膨胀，这个口子会越快越大，通货膨胀不是稍微高而稳定的膨胀，是一个越来越高的膨胀，如果这段时间没有采取紧凑措施KPI不会有调整，越来越上升的通货膨胀肯定是受不了的，要解决长期增长的问题只有改革，这个在今年看起来开会之前速度不像是要明显加快的样子，只能寄希望于开完会之后改革的情况，本世纪末稍微出头的增长，之后几年降一个百分点，这是大概是这样一个预期，还是比较实际的。我就讲这些，谢谢大家！