房天下产业网讯：中指研究院[微博]9月24日发布《金融创新推动房地产资产证券化不断发展》，资产证券化是以特定资产组合和现金流为支持，发行可交易证券的一种融资方式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池作为资产来发行证券，这个资产池可以是实体资产、信贷资产，也可以是证券化的资产和现金的资产。信贷资产证券化作为狭义上的资产证券化，包括以住房抵押为支持的证券化（简称MBS）和以资产为支持的证券化(简称ABS)。【下载报告】【更多报告】

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1．资产证券化定义及发展

资产证券化是以特定资产组合和现金流为支持，发行可交易证券的一种融资方式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池作为资产来发行证券，这个资产池可以是实体资产、信贷资产，也可以是证券化的资产和现金的资产。信贷资产证券化作为狭义上的资产证券化，包括以住房抵押为支持的证券化（简称MBS）和以资产为支持的证券化(简称ABS)。

资产证券化源于70年代美国的住房抵押证券，随后资产证券化的技术扩展到非抵押债权，并在欧美市场获得蓬勃发展。90年代起，随着亚洲金融危机的爆发，资产证券化在亚洲开始快速发展。房地产证券化作为资产证券化的先实践领域，与其他资产证券化相比，范围更广，是经济证券化的代表和国际金融工具创新的主要方向。房地产证券化是将房地产直接转变成有价证券的形式，即把者对房地产的直接物权转变为持有证券性质的权益凭证，其具体形式可以是股票、债券，也可以是信托基金与凭证等。由于参与房地产的形式多种多样，如：购买房地产开发、企业的债券、股票，购买房地产信托基金（REITs）的股份或房地产抵押支持证券（MBS）等，其证券化的方式也丰富多彩，主要包括房地产抵押贷款债权的证券化和房地产权益的证券化。除此以外，房地产有限合伙、物业费收入、公积金贷款和棚改贷款等相关证券化产品的相继推出，也丰富了金融市场产品和层次，扩展了房地产资产证券化的发展方向和空间。

1、房地产抵押贷款债权的证券化（MBS）：银行等金融机构为了实现信贷资产的可流动性，以一级市场上抵押贷款组合为基础，发行抵押贷款证券、实现风险分散化的结构性融资行为。

2、房地产权益的证券化，又称商业性房地产证券化：是以房地产信托为基础，将房地产直接转化为有价证券，使者与标的物之间的物权关系转变为拥有有价证券的债权关系。比较典型的是房地产信托基金（REITs），即以发行凭证的方式汇集特定多数者的资金，由专门机构进行房地产经营管理，并将综合按比例分配给者的一种信托基金。

3、房地产有限合伙制（RELP）：由一名以上有限合伙人和经理合伙人组成。有限合伙人享有权，享有获得的权利，并不参与经营与管理，其承担的责任以其出资额为限，而经理合伙人的职责为日常的经营与管理，并负担无限连带责任。

4、物业费收入资产证券化：物业企业向证券公司旗下的资产管理公司提供基础资产，此基础资产可以是物业费、取暖费，也可以是租金或利息，资产管理公司将以这部分资产未来的现金流为偿付来源，面向者发行资产支持受益凭证。物业费收入的高稳定性促使物业费收入资产证券化的债券信用等级高于债券、股票等其他长期信用工具。

5、公积金贷款资产证券化：以个人住房公积金贷款为基础资产，承销商在证券交易所发行以此基础资产为支持的资产支持证券来进行公募融资。该资产质量安全、，是稳健性人参与证券化产品的可选配置之一。

6、棚改贷款资产证券化：商业银行或政策性银行在银行间市场发行棚改贷款资产支持证券的行为。棚改贷款资产证券化客观上可以加快房地产市场去化的速度，对房地产市场影响较大。

房地产证券化的实施有利于房地产企业构建良好的运营机制。房地产企业可以利用证券市场的功能，极大程度的增强资产流动性。同时，抵押贷款、有限合伙、信托基金、住房公积金、物业费收入和棚改贷款等各类资产参与到房地产金融市场体系中，将起到分散房地产经营风险的作用。

2．成熟房地产资产证券化的运作模式

2.1住房抵押贷款证券化（MBS）

20世纪70年代初期至80年代中期，以住房抵押贷款证券化（MBS）为代表的资产证券化是美国房地产金融体制发展的产物。受经济危机和“婴儿潮”成年影响，一方面，大量居民无力偿还贷款，银行面临倒闭危机；另一方面，不断增加的适龄购房人口加速住房抵押贷款资金的紧缺，美国政府采取了一系列措施以促进住房贷款及住房抵押贷款二级市场的发展。如：政府与其他金融机构将所持有的住房抵押贷款按照期限和利率进行组合，以此为抵押或担保向社会公众发行抵押支持证券，来实现住房抵押贷款的证券化。1968年美国政府国民抵押协会发行了支抵押贷款支持证券，标志着资产证券化的问世。随后的30余年间，MBS发展迅猛，住房抵押贷款已经成为美国资本市场上仅次于国债的第二大债券。美国作为早尝试住房抵押贷款证券化类的房地产证券化国家，现在也是全房地产抵押贷款证券化为发达的国家，其成熟的房地产证券化运作机制有很强的借鉴意义。

房地产抵押证券化是指房地产抵押的抵押权人，以抵押权作为担保，发行各种债券或抵押权证。其中，抵押权证是将抵押权转手给证券持有人，是一种转手证券，而抵押债券则是一种担保债券，只是用于担保的担保品是抵押权。美国的房地产抵押贷款市场包括两个市场，一级抵押市场和二级抵押市场。一级抵押市场是指发放房屋抵押贷款的市场，二级抵押市场是买卖抵押贷款以及发行和交易房屋抵押贷款支持证券(MBS)的市场。二者间的运作模式为：一级市场的抵押权人贷款给借款人之后，可以将其抵押权作为、在二级市场出卖或者组成抵押权集合发行证券，二级市场抵押权买主收购的抵押权同样有持有、再转卖或发行证券三种选择。

一级抵押市场和二级抵押市场联系紧密，二者相互影响，协同发展。个人住房贷款规模的不断扩大促进了一级抵押贷款市场的形成，而一级抵押贷款市场的发展是抵押贷款证券化实行的基础条件。当一级市场上抵押贷款业务达到银行资产总量的20%时，银行流动性风险显现，这时二级抵押市场会为一级抵押市场提供较大规模的流动性，保持银行或贷款机构的贷款规模，推动房地产市场健康发展。除此之外，房地产担保和保险公司也在抵押贷款证券化中发挥了很大的支持作用。在一级抵押市场中，抵押保险和产权保险增加了贷款人的信用，二级抵押市场中，担保或评级公司为MBS提供的信用担保和信用增级，可有效降低信用风险及发行成本，促进证券的交易和流通。美国房地产抵押证券化的担保机构有完整的机构设置，一级和二级抵押市场均有专门的政府和私人机构提供担保，完善系统的担保机制和政府的大力支持极大的促进了美国房地产市场发展。房地产抵押证券化的实施引发了一场资产证券化的革命，房地产抵押证券化随即在美洲、欧洲和亚洲等全范围内推广起来。

2.2房地产有限合伙制（RELP）

20世纪80年代中期后，随着金融市场竞争的加剧，资产证券化快速发展，衍生出了不同种类的资产支持证券形式，有限合伙制（RELP）作为资产支持证券的一种形式，在风险资本市场日趋占据主导地位。有限合伙企业由有限合伙人（LP）和经理合伙人(GP)组成，有限合伙人以其出资额为限对有限合伙承担责任，经理合伙人对合伙债务承担无限连带责任。具体来说，在房地产有限合伙制中，有限合伙人对企业投入资金和实物，不参与企业经营管理。经理合伙人贡献经验、专业能力等无形资产，虽出资比例不多，但其承担的无限连带责任使其承受的风险极高。美国相关证券法规定者对于其房产有限合伙的权益表现为对其拥有的证券享有利益。因此，有限合伙模式的实施可以有效解决企业者和管理者之间的委托代理关系，将企业者、者和管理者的利益联系起来，促使企业者和管理者做出正确决策，增强者信心。

RELP的运作模式也称为MLPs( Master Limited Partnerships),包括集合型（roll-up）MLPs和转出型（roll-out）MLPs. 集合型（roll- up）MLPs是将现有多个小型有限合伙组织组合成为一个大型有限合伙组织，新成立的有限合伙组织将原有资产整合成为一个新的资产证券化的资产池，并以此为基础向者发行新的证券。其实质是一个资源整合的过程。

转出型（roll-out）MLPs是将原公司中部分资产剥离出来，根据该剥离出来的资产而成立的新的有限合伙组织，单独对其进行运作，并向者发行证券。其实质是资源价值大化的过程。

风险与相匹配使得房地产有限合伙成为一种较合理的利益平衡模式。房地产项目的复杂性决定经理管理人需要有较强的专业能力，项目的效应又使经理管理人在承担无限连带责任的高风险时，也享有相应的高。房地产有限合伙制运用高效的利益激励作用，为管理者带来对等的回报，使其经营管理更加专业科学。与此同时，美国相关法律也规定了RELP在上市之前，须通过登记，提供必要的信息给者，以期保护者的相关权益。

房地产有限合伙制可避免双重赋税，降低管理成本。权责明确，企业工作效率提高，并缓解房地产经营者资金压力。房地产项目较大的额使企业必须承担高税额。房地产有限合伙制按照有限合伙人和管理合伙人分别缴纳所得税的原则，避免了重复税收的问题进而降低管理成本。其次，有限合伙的管理模式权责明确，机构独立，有限合伙人和经理合伙人的工作效率得到大幅提高。对于房地产项目发起者或缺乏资金的母公司来说，有限合伙组织可以解决其资金紧张的压力，保证项目价值大化的开发和运营。

2.3房地产信托基金（REITs)

90年代以来，房地产信托基金（REITs）大规模发展，逐步成为商业房地产的主流。房地产信托基金是一种以发行凭证的方式来汇集特定多数者的资金，并由专门机构进行房地产经营管理，将综合按比例分配给者的一种信托基金。美国的REITs受益于其封闭式类型的特点，者随时可以通过二级市场进行转让交易。此外，REITs不用在者和信托公司之间双重征税，降低了资产证券化的交易费用，显著提高。全球REITs市场历经多次改革创新，其数量和市值都得到了快速发展。美国是全球规模大、运作为专业化、产品种类为丰富的REITs市场，REITs在美国逐步成为商业地产的主流，越来越多的房地产企业通过REITs实现证券化。比较有代表性的是美国大商业地产公司铁狮门地产基金。

美国铁狮门公司自1997年成立只地产基金开始，十多年间，共发起了十几只私募地产基金和一只在澳大利亚上市的REITs。私募基金累计直接股权融资额近100亿美元。铁狮门公司奉行纵向一体化模式，已形成了包括物业开发、设计、建筑、物业管理、管理、租务、税务和风险管理能力于一体的综合化地产企业。借助于其纵向一体化的策略，铁狮门实现了全流程，从实体到金融的全方位覆盖。一方面，继续利用其在传统地产开发业务方面的，完成商业地产项目的开发与运营。另一方面，通过发行基金带来的财务，获得较高的。

政府激励政策促新加坡REITs市场不断发展。相较于西方国家，REITs在亚洲的发展较晚。21世纪初，REITs在亚洲的发展开始显现。20世纪80年代，新加坡房地产行业对REITs的表现出较强的兴趣。2001年，随着新加坡税收部门关于REITs税收透明政策的出台，新加坡支REITs在2002年7月上市。之后的几年间，新加坡政府从上市规定、、金融和管理等方面继续发布各项激励措施，增强REITs的市场竞争力，新加坡REITs市场发展不断变强。业界影响力较大的为凯德私募与公募基金的发展。

凯德集团自1990年参与发起支私募基金后，2002年发起设立了支REITs， 2006年以后，凯德集团开始向轻资产转型，走出了一条私募与公募基金协同发展的道路。凯德集团通过内部孵化的基金进行资产收购，再通过让凯德商用中国信托（CRCT）使用优先认购权的形式收购凯德集团在中国控股的商用物业，使得凯德集团在持有商业物业一定比例权益、获取租金和的同时，还可以通过提供基金管理服务和物业管理服务来收取费用。通过REITs结构，凯德集团不断将成熟商业项日注入套现，减少商业项目中的资金沉淀，充分提高资金利用率。

总结起来，凯德集团公募与私募基金结合的模式是前期利用内部孵化和私募基金的共同发展，为REITs开发培育物业，待其成熟后输送给房地产信托基金（REITs）。同时，REITs为私募基金的后期退出提供了金融通道。

3. 国内房地产资产证券化项目

3.1 万达金融-快钱“稳赚1号”

6月8日，中国商业地产众筹项目“稳赚1号”的推出，开创了全新商业地产融资模式，是万达向轻资产战略转型迈出的步。“稳赚1号”由万达金融联手快钱公司通过快钱平台及“快钱钱包APP”限额发售，募集期为2015年6月12日至6月15日，起始金额为1000元，人获得这些广场的权，即可享受万达广场商铺租金和物业双重回报，预期合计年化率可达12%以上。同时，快钱还将开放转让功能，项目成立三个月起者即可选择流通变现。该众筹项目运用创新的互联网金融方式，将大幅度突破私募200个份额的限制。

3.2“鹏华前海万科REITs”

万科联手鹏华基金发起的国内首只公募REITs获批并进入上市前的后准备阶段，标志公募基金范围拓展到不动产领域，地产新纪元开启。鹏华前海REITs登陆深圳证券交易所挂牌交易，成为国内只真正意义上符合国际惯例的公募REITs产品。

鹏华前海万科REITs是一只存续期为10年的封闭式混合型发起式基金，预计年化率在7%-8%，募集上限30亿元，以不高于基金资产50%的比例于万科前海企业公馆股权，以获取商业物业稳定的租金。2015年7月1日，本基金募集的基金份额总额和认购户数均已达到基金合同生效的备案条件，并已达到募集规模上限30亿份。2015年9月16日，鹏华基金发布关于变更《鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券基金招募说明书》有关该基金上市交易规则的公告。公告显示，鹏华前海万科REITs进入上市前的后准备阶段，将以9月18日为基准日进行份额折算，基金净值也同步调整。作为国内支真正意义上的公募REITs基金，不仅丰富了国内金融市场层次和产品，REITs的推出也将改变房地产行业的运营模式，优化房地产融资结构，促进房地产进入新高度。

3.3“汇富武汉住房公积金贷款1号资产支持专项计划”

公积金贷款资产证券化的问世，将有效缓解住房公积金流动性不足的问题，我国房地产金融创新方向不断多元化。6月30日，国内首单以个人住房公积金贷款为基础资产的资产支持证券“汇富武汉住房公积金贷款1号资产支持专项计划”成功发行，募集的资金将全部用于支持缴存职工购买刚性基本住房。

该专项计划发行规模5亿元，其中优先级证券为4.75亿元、次级证券为0.25亿元，优先级证券获得评级机构AAA级评级，将在上海证券交易所挂牌交易。以个人住房公积金贷款为基础资产的资产支持证券，具有评级高、稳、风险小等特点，是人参与证券化品种的可选配置之一。

3.4“世茂、金科物业资产支持专项计划”

物业费收入资产证券化的推出丰富了国内金融市场层次和产品，可为者提供不同类型的产品选择。对物业企业来说，资产证券化可提高资产流动性，拓宽融资渠道，降低融资成本。7月10日，世茂房地产联合博时资本、招商银行股份有限公司、北京市金杜(深圳)律师事务所四方共同推出的“博时资本-世茂天成”物业资产支持专项计划在上海证券交易所获批，成为国内市场上首单物业费收入资产证券化项目。9月6日，金科集团发布公告拟开展委托贷款债权的资产证券化工作，还款来源为金科物业旗下运营管理的68个物业的服务费收入，金科成为第二家试水物业费收入资产证券化的房企。通过对比发现，世茂和金科的资产支持证券发行规模均不大。世茂此次发行总额15.1亿元，其中优先级规模不超过14亿元，分为1-5档产品，五档优先级产品本金规模分别不超过2.4亿元、2.6亿元、2.8亿元、3亿元和3.2亿元，次级产品规模不超过1.1亿元；金科该计划融资规模不超过15亿元，其中优先级规模不超过14亿元，也分为1-5档优先级产品，优先级产品本金规模分别不超过1.8亿元、2.4亿元、3亿元、3.3亿元和3.5亿元，次级产品规模不超过1亿元。两项目次级档证券均由物业公司自身认购。次级档证券为优先档证券提供信用支持，为优先级证券的本金回收提供了保护。

4、展望：未来房地产行业资产证券化的意义及趋势

总体来看，金融创新推动房地产资产证券化不断发展，而房地产资产证券化为房地产企业开辟了新的融资渠道，有利于提高资产流动性。房地产资产证券化对完善我国资本市场结构，促进资本市场发展有很大影响。目前我国商业地产量大、回收期长的特点使得其开发经营需要有长期稳定的资金支持，资产证券化的实施可以有效克服银行贷款的局限性，为房地产企业开辟新的融资渠道，使房地产金融市场呈现除银行、股票、债券市场的融资外，信托、基金和REITs共同发展的多元化格局，大化的提高商业地产发展价值。

建立健全相关配套政策法规将是推动房地产资产证券化发展的必要条件。从发达国家成熟房地产资产证券化的模式来看，发达国家在房地产证券化层面上给予了很多的政策支持，政府的积极推动和对市场的是房地产证券化良性运行的必要条件，同时发达的证券市场也为资产证券化提供了良好的外部环境。而制约我国资产证券化发展的各种政策尚未得到实质性解决，资产证券化产品市场流动性不足。因此，利用快速发展的证券市场环境，建立健全房地产企业推行资产证券化的政策将是未来房地产创新的重要趋势。

与国外成熟的资产证券化市场和模式相比，虽然国内市场还处于初级阶段，制度和政策法规仍需逐步完善，但近年来我国资产证券化参与主体不断增加，产品种类和发行规模呈爆发式增长，基础资产范围不断多元化等表现说明我国资产证券化市场蕴藏着较大，同时，层和业界大力支持我国资产证券化的创新发展，信息披露机制以及防范风险措施也将进一步完善，资产证券化的发展前景值得期待。国内地产企业应在借鉴成熟地产的资本运作模式基础上，积极探索自身发展，加速房地产开发与房地产金融的结合，持续提升自身核心竞争力以适应多变的资本市场环境，促进房地产市场的可持续发展。

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