房天下产业网讯：9月10日，由中指研究院举办、万物至上科技（北京）有限公司（ 物业社区云）承办的“凝聚资本•跨界整合•实现价值”浩渺私人董事会成立大会在北京金茂万丽酒店举行。会议举行了浩渺私人董事会成立仪式，黄瑜、温杰、谢建军、陈耀忠、邱刚等嘉宾发表主题演讲，多家房企代表及媒体精英参会。

“凝聚资本•跨界整合•实现价值”浩渺私人董事会成立大会

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夏阳：大家下午好，很荣幸今天和大家分享一下资产证券化的问题。 ，物业管理市场高度分散，物业公司规模普遍不大。第二，轻资产商业模式导致者权益规模普遍偏小，第三，物业管理属于劳动密集型服务行业，利润率较低。第四，物业公司往往是和母公司有各种各样的关联，往来会比较多，那么这些特点就决定了物业公司通过传统的、常规的手段融资比较困难，就算有融资，再融资规模，融资期限、用途方面都有各种各样的限制。

接下来我们用ABS融资模式有什么呢？ ，融资规模大，根据每年的物业费收入规模和融资期限测算融资规模，与净资产无关。假设物业公司的营业收入为4亿元/年，融资期限5年，其融资规模可达14亿元左右，为净资产规模的10-20倍。若期限长于5年，融资规模可进一步扩大。第二，融资期限长，可发行5年、3+3年、5+2年、5+5年等多种期限结构的产品。第三，融资用途不受限制，可自主决定募集资金用途。第四，融资成本低，根据融资人和其母公司资质不同，融资总成本可在5-7%之间。第五，示范效应明显，这是到交易所挂牌上市的，能够很大的提升融资方在国内资本市场的度和影响力，示范效应明显。后，操作周期短。目前，物业公司ABS模式成熟，一般仅需要2个月左右的操作周期。

具体来讲有这么几个角色，管理人需要一家券商或者基金公司的子公司，加入委托贷款，这个原因我在后面会进一步的分析。交易结构就是这样的一个图，这里一个专项计划。同物业公司的法律关系和贷款债券不太一样，不是传统的债券关系，而是资产买卖关系，所以大的融资用途没有相关限制。这个产品一般到交易所挂牌转让，证监会规定有四个场所可以发行我们的产品，绝大部分人都认为它是一个标准化的产品。

接下来跟大家讲一些更详细的技术性的东西，技术资产的筛选的标准，在座各位都是百强的物业公司，我想都会符合相关的要求。 ，我们的技术资产有效性，主要看物业费的合同，第二，原始权益人已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份物业合同项下应尽义务；物业合同中的委托人合法存续；原始权益人合法拥有基础资产，且基础资产上未设定抵押权、质权或其他担保物权；基础资产可以进行合法有效的转让，且无需取得委托人或其他第三方的同意；基础资产所对应的任一份物业合同项下的到期物业费 一年（2014年）的缴费率均已到达一定的标准（80%），并且不存在其他实质性的重大违约情况；在物业合同受托人妥为履行其在物业合同中的义务时，委托人在物业合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利；基础资产不涉及诉讼、仲裁、执行、破产程序或被强制执行司法程序。

产品风险及缓释措施是什么呢？我们一块研究一下， 个若基础资产对应物业因物业合同到期不再续签和物业管理人被委托人解约等原因造成基础资产总体物业面积变动，将导致基础资产每年资金流入发生变动。如果应收物业费小于初始转让时应收物业费的90%时，管理人有权以专项计划账户项下可支配资金作为对价于循环购买日持续买入符合合格标准的新增基础资产，作为基础资产的补充。过去物业合同到期不再续签和物业管理人被委托人解约的情况是否发生过，若物业费价格作出调整，将导致基础资产每年资金流入发生变动。一般情况下，因为通货膨胀的关系，物业费每平米的价格未出现过下调的现象。若物业业主在以后年度延迟缴费或不缴费，则物业费收缴率将会下降，影响基础资产每年资金流入。公司历的物业费收缴率水平如何？是否以缴费率和清欠率为考核指标来管理各小区？是否对用户预付物业费发放奖励？是否有导致小区住户满意度下降的风险？

物业公司是本专项计划的原始权益人和资产服务机构。如果其破产，物业费收入可能受到不良影响。母公司出具《维好承诺函》：——将始终直接或间接持有不少于物业公司百分之XX的股权, 并对物业公司拥有管理控制权；将促使物业公司有足够流动资产以确保物业公司按时足额支付其在专项计划文件项下的应付的任何金额；以及若物业公司于承诺期间内任何时候确定其流动资产将不足以如期履行其在任何专项计划文件项下的支付义务, 则物业公司应立即通知母公司该等情形, 母公司在知晓后应立即以一切适当方式，包括但不限于协调境内子公司为物业公司提供足够资金使物业公司可以如期履行有关支付义务。母公司提供担保增信，一般要求母公司具备AA以上的外部评级。

原始权益人转让并管理基础资产。计划管理人嘉实资本管理有限公司，负责资产支持专项计划的发行和管理，包括基础资产的选取、资产支持专项计划的设立和管理、各主要参与方的甄选等各项工作。托管机构具有托管业务资格的商业银行，负责专项计划的账户管理和资金划拨。登记机构负责资产支持专项计划的转让过户和资金的交收清算。评级机构对资产支持专项计划进行信用评级，出具评级报告，对证券分层提出意见。律师事务所对资产支持专项计划设计的合法性以及各环节涉及的法律问题出具法律意见书、法律尽职调查。会计师，执行商定程序、出具会计意见、就交易涉及的税务等问题出具专业意见。资产评估机构负责未来现金流的预测和评估。

当然这里边也有很多客户很关心这些机构，一般会涉及到前期的费用，尤其是像评级公司，在产品发布之前有一些收费，包括券商和基金公司都是之后收费，一般会从募集资金里面扣除，会有一些前置的收费。因为我们作为管理人，他的经验更加丰富，所以说我们会在项目的前期，对这个产品进行更多的前置上的设计，包括甚至在项目正式开始之前，做一些比较简单的竞调。本项目周期是两个月左右，大概就是这样一个进程，这个项目刚才温总也介绍了，证监会的态度开放，是一个备案制的管理办法，所以说基本上各家机构制作材料，完成以后到交易所，不需要到证监会提交审核或者是审批。

去年11月份，证监会和相关的交易所发布一些管理办法，他的部分审核重点，包括像列出的几点，以及循环购买的一些安排等等，这是交易所、基金业协会审批全流程图，这是合格人的范围，我们的产品主要面向机构人，尤其是一些银行的理财资金，他并不在核查，所以是有利的。刚才讲到可以直接拿物业费的债券作为资产，接下来跟大家分享一下，其实大家也关注到了，刚才讲到的国持那一单是拿物业费的债券，不知道大家有没有关注金科，也在做这一单，他是拿委托贷款作为技术资产，实际上是可以采用双SPV的模式，也就是加一层信托，或者是加一层银行，如果加信托，就把信托授予权，如果加银行就由银行发放委托贷款，把委托贷款作为一个净资产，这样的话，他的结构相对复杂一点点，但其实也差不多。现在来看的话，我们手头正在操作的写字楼、购物、酒店、工业厂房，像这样的项目都加了一层信托或者是委托贷款。这个原因是什么呢？大家可以看到，这里有一个表，从今年年初到现在，以信托授予权作为技术资产的企业SPV是六单， 单是海印股份信托受益权专项资产管理计划，底层现金流为商业物业租金；第二单是畅行资产支持专项计划，底层现金流为公路通行费收入；第三单是扬州保障房资产支持专项计划，底层现金流为保障房销售收入；第四单是星美影院信托受益权资产支持专项计划，底层现金流为电影院线收入；第五单是天津房信限价房信托受益权资产支持专项计划，底层现金流为限价房销售收入；第六单是美兰机场信托受益权资产支持专项计划，底层现金流为机场航空服务经营收入。信托受益权均为名义上的“基础资产”，信托的真实“身份”是SPV。以委托贷款债权作为“基础资产”的企业ABS实例，操作中，尚未发行：嘉实XX酒店资产支持专项计划，底层现金流为XX酒店未来10年产生的客房、餐饮、会务等收入。委托贷款为名义上的基础资产。

嵌入信托或委托贷款结构的原因何在？原因有两个，解决存续期内基础资产对应的债务人不确定或者可能发生变化的问题。资产支持证券化的基础资产需要在初始转让时明确界定。在非循环购买模式中，如果债务人不确定或者虽然既定但未来可能发生变化，则存在存续期内基础资产与初始界定发生偏离的风险。架构信托SPV可以较好地解决这一问题，因为基础资产为信托受益权，底层资产产生的现金流是质押而非转让给信托计划。第二海印股份案例中，浦发银行作为过桥行，通过信托计划向海印股份发放一笔信托贷款。海印股份以其运营管理的14个商业物业整租合同项下的特定期间经营 应收账款质押给信托计划，并承诺以14家商业物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。上述应收款本身也可以作为基础资产。但是由于租户具有一定的违约和退租的可能性，初始界定的基础资产中就会出现部分灭失。此时海印股份可以重新寻找租户，但是新的租赁合同形成应收款并未纳入初始界定的基础资产中。第三星美影院案例中，质押给信托的应收账款为23家影院的票房收入应收账款。票房收入包括但不限于：（1）购票人支付的现金；（2）购票人通过POS机刷卡支付的款项；（3）通过会员卡等手段取得的预售收入；（4）与银行、团购网站或其他第三方合作机构合作取得的预售收入。上述预售收入需要在购票人在影院出票、确认票价、观影服务完成后方可得到确认。第二个原因是为了解决基础资产属性难以界定。像扬州保障房案例中，质押给信托的保障房，销售收入一半左右尚未销售出去，这部分属于未来应收账款，基础资产属性较难界定为上述适合证券化的资产属性中的任何一种。因此，该项目通过嵌入信托受益权来规避这一问题。那么这就是前面讲到的，这种基于租金或者是物业费的ABS的典型交易结构和产品的模式。

接下来给大家补充介绍一下商业地产的另外一种创新融资的方式，这也是嘉实在上个月刚刚成功发行的一单城市世茂的规划，它相当于是用PE的模式收购了一个成熟的物业写字楼，进行重新装修，变成5A级的写字楼进行盈利，这样的模式。这个项目业界的关注度也比较高，他的优点， 是这个项目的，在人民广场旁边，第二是操作模式，通过改造旧有的写字楼，统一产权，统一，使租金水平大幅上升，第三固定+浮动 设计，灵活。这是嘉实前两个月的计划。

 介绍一下嘉实，嘉实资本管理有限公司成立于2012年，是国内早获批设立的基金子公司之一，同时是国内资本实力为雄厚的基金子公司。截至2015年6月30日，公司累计成立特定客户资产管理计划349只，存续320只，存续资产管理报告期末总规模1079.88亿元，嘉实基金管理资产规模超过4000亿元。时间关系，后我跟大家分享一下，我们做证券化也好几年，今年给我们的感觉跟前几年不一样，尤其近三个月，市场利率下行的快，至少下了一百个BP以上，市场的资金泛滥，的资产缺乏，我们手头正在做的项目，之前跟一部分机构人进行小规模的路演，现在几乎是手机天天被接到电话，很多人在询问在手项目的进展情况，隔两天就问一次，说明市场的资产缺，这个项目一般来讲需要两到三个月的周期，我们现在手头的项目希望在近这段时间进厂，晚不超过12月上旬做出来，一旦到12月下旬，市场就会发生不可控的因素，很可能会拖到一季度，这是目前市场的一个情况。对于回到这个主题，就是物业费收入和资产证券化何去何从，我们对这个业务的观点正面，我们相信未来有大的发展空间。谢谢大家。