房地产政策进入观望期

近几个月的宽松政策已推动一线城市房地产销售迅速回暖，房价也明显回升。在此背景下，尽管大多数城市仍库存高企、建设乏力，但出于对一线和部分二线城市再次出现地产泡沫的担忧，决策层可能不会再显著放松需求端政策。与此同时，地方层面的房地产政策则会因地制宜、出现分化，一线城市预计将维持限购，而三、四线城市仍可能为购房者提供更多支持。

而考虑到房地产行业长期调整对实体经济的重要影响，今后几个月的政策重心可能更侧重于支撑供给和建设。在松绑了债券融资之后，我们认为决策层还会进一步放松开发商的信贷限制。在推进政府的大背景下，保障房建设仍会继续推进，如2015-17年计划改造各类棚户区住房1800万套、较过去几年每年300-500万套力度加大。通过推进PPP模式、发行地方政府债券和为政策性银行提供流动性等方式，政府正加大对保障房建设的资金支持力度。

如果未来房地产活动再次滑坡，政策仍有放松空间，包括：

进一步下调首付比例(如将首套房首付比例从30%下调至20%)

加快三四线城市户籍改革

鼓励地方政府大规模购买商品房，用作保障房房源

此外，我们预计未来一年央行[微博]将再降息共0.5个百分点，这也将支撑房地产行业。

本轮房地产活动调整近半

近几个月房地产销售明显好转，但考虑到库存仍然高企(尤其是三、四线城市)，我们认为本轮房地产建设量的调整近半。一线城市销售旺盛而供给疲弱，存销比降至9个月左右，且供求趋紧也推动了近几个月房价上升。但一线城市在房地产建设量中所占比重尚不足6%，三四线城市占比则超过三分之二，而正是这些小城市去库存压力大。

以往房地产销售通常领先新开工两个季度左右。鉴于目前范围内库存仍然较高，我们认为二者间隔可能拉长。如果年内销售能保持目前的增长势头，新开工有望在2016年初恢复增长。不过，考虑到新开工对施工面积还有滞后效应，这意味着2016年建设活动增速可能进一步放缓，从而继续抑制固定资产和大宗商品需求、拖累GDP增长。

房地产销售反弹整体利好中国股市

房地产销售反弹整体上利好中国股市，但对小盘股不利，建设活动乏力也会继续拖累原材料板块。房地产开发商正在向轻资产转型、以提高权益，未来将更加依赖于成本较低的境内资金。我们看好在一、二线城市业务较多的公司。银行业中，建设银行和中国银行等房贷业务占比高的银行有望成为大的受益者。大宗商品方面，我们看好更有可能受益于中国房地产销售复苏且供应有效减少的铜、镍或矿砂。新兴市场方面，我们建议做多CNH、做空澳元，在增长周期与中国联系紧密的经济体推荐长久期策略，同时关注巴西固定市场、但股市除外。

下半年房地产活动略好于上半年

预计在已出台和未来可能将出台的宽松政策支撑下，下半年销售将继续回暖，同比增长5-10%，全年增长0-5%。需要指出的是，销售反弹可持续性本身尚且存疑，是考虑到(1)前期积压需求的释放可能难以持久，(2)近期股市调整可能影响市场信心、侵蚀居民财富，冲击部分城市房地产市场。

下半年房地产建设活动可能边际上改善。尽管房地产销售可能继续好转，但国内大多数城市库存仍然较高，这意味着去库存需要更长时间。在这种情况下，下半年新开工面积可能继续下降、但跌幅预计有所收窄，全年下跌10-15%。销售反弹、新开工跌幅收窄应有助于缓和下半年建设和的放缓程度。不过，全年房地产行业固定资产增速可能仍将从2014年的10%左右降至4-5%。

未来2-3年过渡到“新常态”

经历了2014-15年的调整之后，我们认为2016年房地产市场供求有望回归基本平衡。2015年新开工面积预计将较2013年下降25%至11亿平米左右。与此同时，针对购房需求的性限制放松及利率进一步下行应当能支撑内在需求。因此，我们预计2016年房地产销售将增长5%左右，销量回升到2013年的水平。由于缺乏更完善的数据，我们估计商业地产走势大体类似(这一相关性过去也得到了验证)。

同时，去库存可能将延续至2016年、届时大部分过剩库存将得以消化。因此2016年新开工面积可能止跌企稳(全年零增长，拐点可能出现在上半年)、2017年起恢复增长。不过，建设量(在建面积)和房地产走势将会滞后于新开工。由于竣工面积通常滞后销售一年以上，未来2-3年竣工增速可能会持续快于新开工面积，这会拖累建设量(在建面积)和增速，使其在2016~17年继续放缓，之后才会逐步过渡到中期内可持续的个位数增长。

但需要注意的是，在建面积包括了烂尾项目(即已开工、但可能无法竣工的项目)，因此只能用来推断大致方向，但难以用来测算房地产建设动态变化。

房地产调整将继续拖累未来一年经济增长

房地产销售可能继续好转，但房地产建设量持续滑坡仍将削弱大宗商品、原材料和机械设备需求，抑制房地产及工业、采矿业，拖累今年下半年和2016年GDP增长。虽然我们预计决策层将进一步出台支持基建的政策，但2016年房地产开发增速可能会进一步降至2%，并拖累整体固定资产增速至10%左右。我们预计决策层将继续加码政策，是基建、放宽货币信贷等，以抵御房地产下滑的影响，帮助经济软着陆、维持金融体系稳定。

目前的预测已经考虑了销售好转、但建设活动长期低迷的影响，因此维持全年GDP增长6.8%、2016年增长6.5%的预测不变。宽松政策可以在一定程度上缓冲、但无法完全消除和扭转房地产建设下滑的影响。

房地产建设活动持续低迷将对企业收入、地方财政和银行资产质量带来负面影响。房地产建设相关的上游行业收入和现金流将面临越来越大的压力。地方财政将不得不降低对房地产相关税收和土地出让收入的依赖度。银行既面临来自房地产行业的直接敞口，也面临其他相关行业的间接风险，资产质量可能进一步恶化。

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